>> 浙商證券-上海醫(yī)藥(601607)2024年報點評報告：經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)提升，看好創(chuàng)新持續(xù)兌現(xiàn)-250401
| 上傳日期： |
2025/4/3 |
大小： |
732KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫建,王帥,胡雋揚 |
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業(yè)績：收入增長優(yōu)于行業(yè)，利潤平穩(wěn)修復
2024A：實現(xiàn)收入2752.51億元，YOY 5.75%；歸母凈利潤45.53億元，YOY+20.82%；扣非歸母凈利潤40.65億元，YOY +13.04%；凈利潤拆分來看，工業(yè)板塊貢獻利潤21.93億元，YOY 3.95%；商業(yè)板塊貢獻利潤33.85億元，YOY 1.05%；主要參股企業(yè)貢獻利潤4.70億元，YOY -12.98%。
2024Q4：實現(xiàn)收入656.22億元，YOY+4.52%；歸母凈利潤4.98億元，同比大幅扭虧；扣非歸母凈利潤3.79億元，YOY+29.74%。
成長性：行業(yè)重構(gòu)之下，看好創(chuàng)新業(yè)務、產(chǎn)品持續(xù)兌現(xiàn)
商業(yè)端：創(chuàng)新業(yè)務拓展全面領(lǐng)先
2024年公司商業(yè)端實現(xiàn)收入2515.20億元，YOY+7.47%。2024年公司在創(chuàng)新分銷業(yè)務方面取得亮眼成績，這也是2024年公司商業(yè)板塊能夠跑贏行業(yè)的主要原因。2024年公司創(chuàng)新藥分銷實現(xiàn)銷售收入305億元，同比增長29.7%，新增進口總代品規(guī)25個，涵蓋20家企業(yè)；CSO業(yè)務服務規(guī)模高達80億元，同比增長177%，合約銷售產(chǎn)品數(shù)量達到65個；器械大健康業(yè)務實現(xiàn)銷售收入442億元，同比增長10.5%。我們認為2025年創(chuàng)新分銷業(yè)務依然是商業(yè)端的勝負手，且在集采提質(zhì)擴面以及公立醫(yī)院深化改革背景下，傳統(tǒng)藥品分銷業(yè)務或持續(xù)承壓，而公司稀缺的合規(guī)銷售及全國院端準入能力將持續(xù)凸顯，支撐創(chuàng)新分銷業(yè)務高增持續(xù)。
工業(yè)端：體系優(yōu)化完成，存量調(diào)整增量可期
2024年公司工業(yè)端實現(xiàn)收入237.31億元，YOY-9.62%。季度變化趨勢來看，2024Q4公司單季度工業(yè)收入已接近同比持平，2024Q2以來公司工業(yè)板塊單季度收入降幅持續(xù)縮窄。存量化藥方面，我們認為隨著部分大品種主動降價以及集采影響的出清，2026年后存量化藥增長確定性邊際提升。中藥方面，隨著2025年上海和黃的并表及其營銷團隊為公司中藥板塊在院內(nèi)循證醫(yī)學及院外市場拓展的賦能，看好公司中藥大品種、大品牌資源的持續(xù)釋放。創(chuàng)新藥方面，從2024年公司披露的臨床管線數(shù)量的變化來看，我們認為截至2024年底公司的臨床階段管線調(diào)整已經(jīng)階段性完成，2025年將是公司自研創(chuàng)新藥商業(yè)化的元年，在公司獨特的工商一體化賦能下，我們看好已經(jīng)獲批的X842以及即將獲批的SPH3127片商業(yè)化超預期；展望來看，2024年公司完成了研發(fā)組織架構(gòu)調(diào)整、開啟了以上海前沿為代表的研發(fā)生態(tài)建設、布局了細胞治療等新領(lǐng)域，同時也完成了銷售體系的大規(guī)模調(diào)整，我們看好公司利用自身資源稟賦以及商業(yè)化優(yōu)勢，加速實現(xiàn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型與價值重估。
盈利能力：看好結(jié)構(gòu)改善帶來毛利提升，銷售、研發(fā)費用或保持合理增長
2024年公司毛利率為11.13%，YOY-0.91pct，毛利額為306.32億元，同比下滑2.22%。公司毛利水平下降一方面和收入結(jié)構(gòu)中工業(yè)占比下降有關(guān)，另一方面和分銷業(yè)務毛利率同比下降0.37pct有關(guān)。展望來看，我們預計在創(chuàng)新分銷業(yè)務的占比提升下，公司商業(yè)端毛利水平或能維持，同時工業(yè)端收入占比回升或能帶動公司整體毛利水平在2025年實現(xiàn)回升。費用端來看，在銷售體系優(yōu)化疊加環(huán)境影響下，2024年公司銷售費用大幅優(yōu)化，其中工業(yè)板塊銷售費用率已經(jīng)下降至28.7%，隨著創(chuàng)新產(chǎn)品陸續(xù)進入商業(yè)化階段，我們預計2025年后公司銷售費用水平或回升；研發(fā)費用端，2024年公司工業(yè)板塊研發(fā)費用率為10.1%，研發(fā)費用絕對值同比增長8.64%，我們認為在研發(fā)組織架構(gòu)完成調(diào)整后，公司的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略進一步明確，研發(fā)費用率或維持當前水平。
經(jīng)營質(zhì)量：現(xiàn)金流優(yōu)化趨勢延續(xù)，賬期管控能力優(yōu)于行業(yè)
2024年公司實現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流58.27億元，同比增長11.39%，延續(xù)改善趨勢。賬期角度來看，2024年公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為99.4天，同比增長約3天，在行業(yè)回款整體承壓背景下，依然保持優(yōu)于行業(yè)的賬期管控水平。
盈利預測與估值
考慮到院端回款承壓趨勢以及工業(yè)存量產(chǎn)品調(diào)整超過我們此前預期，我們調(diào)整此前2025-2026年收入增速預測11.37%/9.78%至4.93%/7.44%，調(diào)整歸母凈利潤增速預測13.29%/12.19%至9.28%/10.09%。我們預測公司2025-2027年EPS為1.34/1.48/1.62元/股，2025年4月1日現(xiàn)價對應2025年P(guān)E為14倍，維持買入評級。
風險提示
院端回款持續(xù)惡化風險、創(chuàng)新研發(fā)不及預期風險、存量大品種集采風險。
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