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公司公布24年報(bào)：2024年實(shí)現(xiàn)收入116.99億元，同比+1%；歸母凈利潤(rùn)5.74億元，同比+43%。4Q24公司收入33.22億元，同比-7.5%；歸母凈利潤(rùn)1.62億元，同比+32.5%。公司4Q24業(yè)績(jī)超過(guò)我們之前的預(yù)期（1.32億元），主要系公司盈利能力大幅優(yōu)化。我們看好AI以太網(wǎng)持續(xù)拓展，公司外部受益于互聯(lián)網(wǎng)客戶資本開(kāi)支增長(zhǎng)，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　數(shù)據(jù)中心交換機(jī)24年同比高增，網(wǎng)安/云桌面業(yè)務(wù)需求承壓
　　分板塊來(lái)看，24年全年：1）網(wǎng)絡(luò)設(shè)備板塊收入96.53億元（同比+15%），其中數(shù)據(jù)中心交換機(jī)產(chǎn)品營(yíng)收39.64億元（同比+120%），系互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)需求增長(zhǎng)疊加公司新工廠于24年11月投產(chǎn)，看好25年數(shù)據(jù)中心交換機(jī)收入持續(xù)高增；2）網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品收入4.52億元（同比-47%），系政企投資下行，我們判斷25年板塊收入小幅回升；3）云桌面解決方案收入5.49億元（同比-28%）。分地域來(lái)看，24年國(guó)內(nèi)/海外收入同比分別-5%/+53%，海外收入高增系SMB產(chǎn)品“深耕大國(guó)、渠道下沉”策略踐行順利。
　　4Q毛利率同比/環(huán)比俱迎改善，全年研發(fā)費(fèi)用優(yōu)化顯著
　　公司2024年綜合毛利率為38.62%（同比-0.33pct），考慮到互聯(lián)網(wǎng)客戶招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)較大，未來(lái)公司毛利率或穩(wěn)中有降；4Q24綜合毛利率為46.47%，同比/環(huán)比分別提升7.01pct/11.69pct，我們認(rèn)為系公司Q4確收結(jié)構(gòu)偏向于SMB等高毛利率產(chǎn)品。公司整體費(fèi)用率改善明顯，24年公司銷(xiāo)售費(fèi)率/管理費(fèi)率/研發(fā)費(fèi)率分別為15.5%/5.5%/16.1%，分別同比+0.16/+0.60/-2.81pct。
　　公司銳意創(chuàng)新、敏捷響應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)向，有望受益AI以太網(wǎng)拓展趨勢(shì)
　　公司24年在數(shù)據(jù)中心交換領(lǐng)域沿著液冷、低功耗等方向持續(xù)創(chuàng)新，未來(lái)有望在頭部客戶JDM招標(biāo)中獲取優(yōu)勢(shì)：1）首發(fā)TH5冷板交換機(jī)；2）首發(fā)51.2TCPO交換機(jī)；3）發(fā)布領(lǐng)先的LPO 400G/800G光模塊。我們看好25年以太網(wǎng)在AI集群中的滲透率持續(xù)提升：1）英偉達(dá)等海外巨頭持續(xù)引領(lǐng)；2）以太網(wǎng)性能提升；3）場(chǎng)景需求轉(zhuǎn)向推理，以太網(wǎng)更具優(yōu)勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到公司受益于國(guó)內(nèi)AI算力資本開(kāi)支增長(zhǎng)且成本費(fèi)用不斷優(yōu)化，我們上調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期至7.75/9.61/11.37億元（前值：6.74/8.13/-，調(diào)整幅度為+15%/+18%/-），可比公司25年一致預(yù)期PE均值為40x（前值：35x），考慮到公司高速交換機(jī)業(yè)務(wù)仍具高增長(zhǎng)潛力且經(jīng)營(yíng)效率有望提升，給予公司25年59x PE估值（前值：52x），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)80.51元（前值：61.67元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，政企投資不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。