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業(yè)績回顧
　　運(yùn)動(dòng)品牌主要公司2024年經(jīng)營穩(wěn)健，展現(xiàn)了較強(qiáng)的經(jīng)營韌性。安踏體育/李寧/特步國際/361度營收分別+13.58%/+3.90%/-5.36%/+19.59%至708.26/286.76/135.77/100.74億元，安踏主品牌和FILA保持穩(wěn)健經(jīng)營，新品牌高速增長驅(qū)動(dòng)營收在高基數(shù)下依舊維持快速增長。361度把握低層級市場，同時(shí)持續(xù)提升品牌力，營收依然保持高增速。展望2025年我們預(yù)計(jì)運(yùn)動(dòng)龍頭仍將保持穩(wěn)健發(fā)展，安踏主品牌營收預(yù)計(jì)維持高單位數(shù)增長，F(xiàn)ILA營收預(yù)計(jì)維持中單位數(shù)增長，李寧營收預(yù)計(jì)維持平穩(wěn)。各大公司通過動(dòng)態(tài)管理庫存和折扣水平實(shí)現(xiàn)毛利率改善。安踏體育毛利率同比小幅下降0.42pct至62.20%，低毛利率線上渠道占比提升使得盈利水平有小幅波動(dòng)。李寧/特步國際/361度毛利率同比有所提升，主要受益于1）電商折扣改善。2）直營渠道效率優(yōu)化、折扣改善。3）高毛利DTC占比上升等。我們認(rèn)為運(yùn)動(dòng)龍頭企業(yè)未來將在產(chǎn)品、渠道、營銷多維度繼續(xù)發(fā)力，有望進(jìn)一步鞏固競爭優(yōu)勢，提升市占率。
　　2024體育大年各公司維持較高的廣宣等費(fèi)用開支，庫存管控良好。安踏體育銷售費(fèi)用率為36.21%，同比提升1.45pct，主因新品推廣與渠道拓展投入加大。特步國際/361度廣宣費(fèi)用率同比提升均0.1pct至13.4%/12.8%。李寧/特步國際/361度銷售費(fèi)用率同比-0.82pct/-2.36pct/-0.16pct至32.08%/21.12%/21.95%，體現(xiàn)精細(xì)化營銷策略與費(fèi)用效率優(yōu)化。安踏體育/李寧存貨控制較好，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)整體保持穩(wěn)定；特步國際周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降10天至79天，主要系剝離非核心業(yè)務(wù)，減少低效庫存；361度周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增長14天至106天，主要因?yàn)楣緫?zhàn)略性增加制成品存貨以支持電商業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為零售環(huán)境低谷已過，各大品牌嚴(yán)控庫存，2025年板塊庫存有望進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。
　　2024年運(yùn)動(dòng)制造公司營收展現(xiàn)彈性。華利集團(tuán)/申洲國際/裕元集團(tuán)/晶苑國際收入分別增長19.35%/14.79%/3.70%/13.42%至240.06/286.63/81.82/24.70億元。華利集團(tuán)2024年全年銷售運(yùn)動(dòng)鞋2.23億雙，同比增長17.53%，ASP同比增長低單位數(shù)，增長主要依靠量增驅(qū)動(dòng)。申洲國際休閑類、內(nèi)衣類產(chǎn)品銷售額同比分別上升27.1%/34.6%，得益于日本市場及其他市場產(chǎn)品需求明顯增加。裕元集團(tuán)制造業(yè)務(wù)訂單穩(wěn)步恢復(fù)，營收同增11.1%至56.21億美元。晶苑國際訂單需求增加，在維持高效營運(yùn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)迅速的產(chǎn)能增長，公司營收逐步回穩(wěn)。整體來看，隨著海外大客戶庫存逐步回到正常水平，訂單拐點(diǎn)到來驅(qū)動(dòng)2024年運(yùn)動(dòng)制造龍頭營收均展現(xiàn)良好的彈性。
　　產(chǎn)能利用率回升驅(qū)動(dòng)2024年運(yùn)動(dòng)制造板塊整體盈利能力有回暖。華利集團(tuán)24Q4凈利率為15.36%，同比下降0.38pct。我們預(yù)計(jì)主要受到新工廠投產(chǎn)毛利率爬坡、管理費(fèi)用率上升等因素影響，2024年整體凈利率穩(wěn)中有升。申洲國際毛利率/凈利率同增3.83/3.52pct至28.10%/21.77%，得益于產(chǎn)能利用率的明顯提高、海外工廠運(yùn)行效率及員工聘用人數(shù)增加。裕元集團(tuán)制造業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率與生產(chǎn)效率大幅提升，毛利率同比增長0.7pct至19.9%。晶苑國際持續(xù)投資自動(dòng)化，加之經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)，生產(chǎn)效率得到優(yōu)化，推動(dòng)盈利水平提升。各大運(yùn)動(dòng)制造公司2024年產(chǎn)能利用率已基本回升至正常水平，我們預(yù)計(jì)2025年運(yùn)動(dòng)制造龍頭將繼續(xù)推進(jìn)降本增效和數(shù)智化生產(chǎn)改造，盈利水平有望持續(xù)提升。
　　投資建議
　　1）運(yùn)動(dòng)品牌：安踏體育等龍頭擁有較強(qiáng)的經(jīng)營韌性，多品牌矩陣快速發(fā)展疊加精細(xì)化運(yùn)營具備較強(qiáng)的阿爾法，在當(dāng)前零售環(huán)境承壓背景下有較強(qiáng)的稀缺性，我們預(yù)計(jì)安踏等體育龍頭有望持續(xù)跑贏行業(yè)。推薦——安踏體育、李寧。
　　2）運(yùn)動(dòng)制造：基本面角度來看，制造板塊短期板塊情緒或受到美國特朗普加征關(guān)稅的影響有所調(diào)整，我們認(rèn)為此次超預(yù)期加征關(guān)稅將推動(dòng)制造行業(yè)進(jìn)一步洗牌，紡織制造龍頭具備較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，可更好地應(yīng)對外部宏觀不確定性的影響，因此訂單或進(jìn)一步向龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)移，利好龍頭份額提升。推薦制造龍頭——華利集團(tuán)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　內(nèi)需恢復(fù)不及預(yù)期、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。