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投資要點(diǎn)：
　　西式復(fù)調(diào)是復(fù)調(diào)大類中的細(xì)分市場(chǎng)，在復(fù)調(diào)消費(fèi)中的占比達(dá)到20%——僅次于雞精，與火鍋底料相當(dāng)。根據(jù)我們的推算，2024年西式復(fù)調(diào)的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到438億元。假設(shè)市場(chǎng)規(guī)模分別增長(zhǎng)8%、6%和5%，2024、2025、2026年西式復(fù)調(diào)的市場(chǎng)規(guī)模分別可達(dá)到438、465和488億元。
　　常見(jiàn)的西式復(fù)調(diào)產(chǎn)品包括沙拉醬、番茄醬、咖喱、蛋黃醬等，應(yīng)用場(chǎng)景涵蓋了西餐、西式快餐、烘焙及家庭烹飪。目前市場(chǎng)中的頭部品牌有丘比、百利、亨氏、寶立客滋、好侍、妙多等。在復(fù)調(diào)市場(chǎng)中，西式復(fù)調(diào)的市場(chǎng)格局尤為分散，頭部尚未形成，市場(chǎng)機(jī)會(huì)較多。我們粗略判斷西式復(fù)調(diào)市場(chǎng)的CR5目前在15%至20%區(qū)間，大幅低于醬油、耗油、雞精和火鍋底料。
　　在西式復(fù)調(diào)市場(chǎng)中，丘比、寶立、亨氏、味好美、日辰和安記是較為重要的頭部品牌。其中，寶立食品在西式復(fù)調(diào)市場(chǎng)中的份額在4%至5%區(qū)間，份額小于丘比、亨氏等國(guó)際巨頭，但是在國(guó)內(nèi)品牌中位居前列。寶立食品經(jīng)營(yíng)的復(fù)合調(diào)味品主要包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉等；甜味配料包括調(diào)味醬、沙拉醬、果醬、烘焙預(yù)拌粉等。截至2023年，復(fù)調(diào)、甜味配料、家庭輕烹三大業(yè)務(wù)在收入中的占比分別為48%、6%和43%，復(fù)合調(diào)味和家庭輕烹是公司的兩大業(yè)務(wù)支。
　　公司的復(fù)調(diào)產(chǎn)品及甜味配料主要服務(wù)于西餐、茶咖連鎖，核心客戶包括百勝中國(guó)、麥當(dāng)勞、德克士、漢堡王、達(dá)美樂(lè)等。此外，公司是食品工業(yè)企業(yè)的上游供應(yīng)商，核心客戶包括：圣農(nóng)食品、泰森中國(guó)、正大食品等重要的加工企業(yè)。
　　2018年以來(lái)，公司收入增長(zhǎng)經(jīng)歷了從快速到回落的過(guò)程。其中，復(fù)合調(diào)味品的增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，而家庭輕烹則經(jīng)歷了急遽的增長(zhǎng)和回落。2018年以來(lái)，公司的毛利率多數(shù)年份在30%至35%區(qū)間波動(dòng)。整體看，在服務(wù)B端的盈利模式下，產(chǎn)品的利潤(rùn)空間往往被壓制。公司通過(guò)輕烹業(yè)務(wù)拉高綜合盈利，過(guò)往幾年證明相當(dāng)有效；但2022年之后輕烹收入占比回落，導(dǎo)致公司的綜合盈利隨之下滑。
　　投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司2024、2025、2026年的每股收益分別為0.60元、0.70元、0.81元，分別同比增長(zhǎng)-19.72%、15.80%和16.27%；參照4月2日收盤(pán)價(jià)13.24元，股價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率分別為21.91倍、18.92倍和16.28倍。我首次覆蓋公司，給予“增持”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司的輕烹業(yè)務(wù)面臨著銷售和利潤(rùn)下滑的問(wèn)題。