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招商公路發(fā)布年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收127億元（yoy+31%），歸母凈利53.2億元（yoy-21%）。歸母凈利低于Wind一致預(yù)期（61.5億元），主因Q4計(jì)提減值損失約3億元、Q4毛利潤(rùn)同比下降11%（Q1-Q3毛利分別同比+33%、+33%、+31%）。若剔除23年招商中鐵重估收益16.5億元、24年亳阜高速處置收益5.7億元以及減值損失后，24年調(diào)整后凈利達(dá)到52.0億元，同比基本持平，符合我們預(yù)期（51.5億元）。公司擬按歸母凈利減去永續(xù)債票息后的55%分紅0.417元/股（含稅），折股息率3.1%?？紤]近期市場(chǎng)對(duì)紅利股的偏好提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　24年通行費(fèi)受到惡劣天氣與免費(fèi)天數(shù)增加的拖累
　　24年，若剔除亳阜高速出表影響，公司控股路段的車流量、通行費(fèi)收入在同口徑下分別同比下降2.0%、2.8%，主因1Q冰雪災(zāi)害惡劣天氣以及免費(fèi)通行天數(shù)增加3天。公司投資收益主要來(lái)自參股高速公路上市公司的應(yīng)占利潤(rùn)。24年公司對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投資收益達(dá)到43.7億元，同比增長(zhǎng)1%，主因參股公司盈利表現(xiàn)較好，以及公司在24年收購(gòu)路勁中國(guó)資產(chǎn)包與永藍(lán)高速獲得增量。綜上，公司24年投資運(yùn)營(yíng)板塊凈利潤(rùn)同比下降12%，剔除中鐵與亳阜影響后板塊扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6%。
　　公路主業(yè)持續(xù)并購(gòu)擴(kuò)張，但交通科技與智能交通盈利不佳
　　24年公司在公路主業(yè)取得顯著進(jìn)展，收購(gòu)路勁中國(guó)資產(chǎn)包項(xiàng)目與湖南永藍(lán)高速剩余40%股權(quán)，并增持越秀交通基建。但在公路相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈方面，交通科技與智能交通板塊盈利不佳。24年公司交通科技、智能交通、交通生態(tài)業(yè)務(wù)收入分別同比變化-1%、-47%、+11%，毛利潤(rùn)分別同比變化-33%、-126%、+26%。其中，交通科技與智能交通計(jì)提減值損失約3億元。
　　貨車景氣度邊際改善，但還需觀察持續(xù)性
　　據(jù)交通部，25年1Q全國(guó)高速貨車通行量同比增長(zhǎng)約2.9%，延續(xù)24年12月以來(lái)的復(fù)蘇趨勢(shì)，該指標(biāo)在24年1-11月/12月同比增長(zhǎng)0.5/6.8%。我們認(rèn)為，高速公路貨車持續(xù)改善，主要與去年同期暴雪冰災(zāi)引起的低基數(shù)有關(guān)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮亳阜盈利貢獻(xiàn)下降、對(duì)深高速股比下降、路延業(yè)務(wù)盈利下滑，我們下調(diào)2025-2026年歸母凈利5.4%、7.0%至53.5億元、54.8億元；首次引入2027年預(yù)測(cè)54.6億元。上述預(yù)測(cè)均未考慮非經(jīng)常性收益。我們?nèi)曰诜植抗乐捣?，公路采用股?quán)IRR6.4%、債權(quán)3.0%（前值股權(quán)IRR6.5%、債權(quán)3.1%），考慮參股上市公司市值上升，提高目標(biāo)價(jià)至14.4元（前值13.0元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：出行意愿不佳、經(jīng)濟(jì)增速放緩、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低、資本開支超預(yù)期。