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2024年業(yè)績(jī)承壓，分紅率提升至58%。2024年公司收入140.63億元/-4.00%，歸母凈利潤(rùn)9.11億元/-9.06%，扣非凈利潤(rùn)5.39億元/-30.32%；其中出售時(shí)尚之旅4.2億元貢獻(xiàn)一次性非經(jīng)收益。2024Q4公司收入32.73億元/-8.51%，歸母凈虧損1.95億元/去年為盈利0.27億元，扣非凈虧損0.99億元/去年為虧損0.28億元，預(yù)計(jì)主要系計(jì)提信用減值、國(guó)內(nèi)直營(yíng)店與海外業(yè)務(wù)承壓等影響。公司全年累計(jì)分紅率58.54%，同比提升5.13pct，最新股價(jià)對(duì)應(yīng)股息率1.9%。
　　2024年超額完成開(kāi)店目標(biāo)，Q4國(guó)內(nèi)RevPAR降幅收窄。2024年公司新開(kāi)1515家，關(guān)閉519家，開(kāi)業(yè)轉(zhuǎn)籌建28家，凈增968家（全服務(wù)+24家/有限服務(wù)加盟+1019家/有限服務(wù)直營(yíng)-75家）。2024年公司超額完成年初1200家開(kāi)店目標(biāo)，年末在營(yíng)酒店13416家，國(guó)內(nèi)規(guī)模第一地位持續(xù)鞏固。2024年公司國(guó)內(nèi)有限服務(wù)酒店整體RevPAR同比下降5.78%，其中Q4降幅（-4.93%）環(huán)比Q3（-8.38%）收窄；全年RevPAR恢復(fù)至2019年100.13%；其中Q1-Q4分別為101.02%、101.44%、103.15%、95.21%，恢復(fù)度上Q4出行淡季相對(duì)回落。
　　直營(yíng)店增虧致國(guó)內(nèi)酒店經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)承壓，海外酒店虧損4億+延續(xù)拖累。2024年公司國(guó)內(nèi)有限服務(wù)酒店分部收入93.27億元/-6.2%；歸母凈利潤(rùn)12.04億元/+3.3%；若剔除資產(chǎn)處置收益、減值等后估算利潤(rùn)同比下滑20%，預(yù)計(jì)主要系RevPAR回落下直營(yíng)店經(jīng)營(yíng)承壓影響（參考子公司旅館投資凈利潤(rùn)-1.86億元）。國(guó)內(nèi)全服務(wù)酒店收入/歸母業(yè)績(jī)2.42/0.24億元，帶來(lái)增量貢獻(xiàn)。海外酒店收入42.89億元/-1.0%，但財(cái)務(wù)費(fèi)用由4.88億增加至5.56億壓力下，分部歸母凈利潤(rùn)由2023年虧損4.07億增虧至4.37億元；2024年餐飲部分收入2.42億元/-3%，分部歸母凈利潤(rùn)1.85億元/-38%，若剔除去年同期KFC協(xié)議續(xù)簽帶來(lái)公允價(jià)值變動(dòng)收益影響則同比持平微增。
　　2025年計(jì)劃開(kāi)店規(guī)模較去年目標(biāo)提升，重點(diǎn)關(guān)注直營(yíng)店與海外減虧節(jié)奏。公司2025年計(jì)劃新開(kāi)業(yè)1300家、新簽約2000家（2024年目標(biāo)為新開(kāi)業(yè)1200家，新簽約2500家）；公司預(yù)計(jì)2025收入同增2%-7%，其中國(guó)內(nèi)酒店收入同增5%-10%。目前看公司處于漸進(jìn)整合階段，預(yù)計(jì)在股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)（估算2025-2026年扣非歸母凈利潤(rùn)不低于12.77/15.48億元）下需要行業(yè)改善與公司整合潛力釋放綜合發(fā)力：1）如果政策持續(xù)發(fā)力帶動(dòng)商旅需求復(fù)蘇及行業(yè)趨勢(shì)向上，則公司國(guó)內(nèi)直營(yíng)升級(jí)減虧與中央預(yù)訂渠道收費(fèi)的執(zhí)行效果值得跟蹤；2）去年末公司已完成完成鉑濤系622少數(shù)股權(quán)收回及5%注銷(xiāo)，2025年有望貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)。3）海外伴隨增資到位及貸款置換等系列操作，降息預(yù)期下財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力有望逐步緩解。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)企改革及內(nèi)部整合低于預(yù)期；品牌老化風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：考慮去年以來(lái)國(guó)內(nèi)直營(yíng)店拖累及海外減虧節(jié)奏漸進(jìn)，我們下修公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)至11.9/14.6/17.1億元（此前預(yù)測(cè)25-26年為13.3/16.1億元），對(duì)應(yīng)PE估值24/19/16x。公司2015年以來(lái)多輪收并購(gòu)快速規(guī)模擴(kuò)張至國(guó)內(nèi)龍頭地位，此后內(nèi)部整合漸進(jìn)疊加產(chǎn)品迭代不足，逆風(fēng)環(huán)境下業(yè)績(jī)相對(duì)承壓。短期繼續(xù)跟蹤酒店行業(yè)周期趨勢(shì)，進(jìn)一步觀察公司在激勵(lì)改善下前中后臺(tái)整合的執(zhí)行進(jìn)展與效果，維持中線“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。