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近期特朗普的關稅政策加劇衰退交易，表現(xiàn)為美債利率下行、美元指數(shù)下行、美股下跌、前期價格堅挺的有色金屬大幅下跌。我們錨定“經(jīng)濟復蘇尾聲”、“全球報復性關稅”兩個變量，將1929-1932年大蕭條時期作為參考情形，為后續(xù)全球市場可能的演繹方向提供借鑒。
　　大蕭條時期美國經(jīng)濟處于擴張周期尾聲，蕭條期間美國出臺保護性關稅，加劇經(jīng)濟衰退，與當前的情景較為類似，回顧大蕭條時期的資產(chǎn)價格表現(xiàn)：
　　美債利率整體下行，1931年階段性走升。大蕭條期間，國債作為避險資產(chǎn)更受投資者青睞，利率整體下行，但到了1931年，由于英國等國家已經(jīng)宣布放棄金本位，投資者擔心美國也會效仿，開始將美元資產(chǎn)兌換成黃金，為了應對黃金儲備的流失，美聯(lián)儲甚至幾度提高貼現(xiàn)率和承兌匯票購買率，加速美債利率上行。1931年十月，黃金儲備流失的情況結束，美債利率應聲回落。1933年羅斯福宣布放棄金本位，此后美聯(lián)儲貨幣政策不再受到制約，此后利率一直保持在較低水平。
　　美股持續(xù)下跌，1932年見底回升。道瓊斯工業(yè)指數(shù)自1929年10月崩潰后持續(xù)下行，期間鮮有有效反彈，1932年7月止跌，從時間點來看，止跌原因并非單一的催化因素，主要是前期的大幅下跌消化了大量空頭力量，市場上已經(jīng)存在許多性價比不錯的標的，具備較高的吸引力。
　　黃金股大幅跑贏。由于缺乏大蕭條期間的金價數(shù)據(jù)，我們用黃金個股的表現(xiàn)來替代金價，1929年-1933年1月，美國最大的黃金生產(chǎn)商Homestake Mining的股價上漲了474%，黃金個股的良好表現(xiàn)源于兩方面原因，一是多國放棄金本位后，貨幣進入擴張階段，以本國貨幣計價的金價上漲；二是各國對于美國是否放棄金本位存在擔憂，兌換意愿強烈；三是危機蔓延的恐慌情緒下，黃金的避險屬性凸顯。
　　對比大蕭條時期的情形，我們得出以下結論：
　　第一，大蕭條時期的“關稅大戰(zhàn)”最終導致的結果是國際貿易規(guī)?？s減，指向衰退而非滯脹，這與當前資產(chǎn)價格的反應能夠互相印證，因此，短期來看以衰退作為基準情景可能更為合理。但本輪關稅的背景與大蕭條時期也有所不同，大蕭條時期美國采取謹慎的財政政策，財政政策整體無法逃脫“平衡預算”桎梏，而當前雖然特朗普主張削減財政開支，但后續(xù)的進度和效果存在較大不確定性，如果財政支出沒有明顯收縮，甚至導致美債信用受損，則通脹黏性可能持續(xù)顯現(xiàn)，同時也會掣肘美聯(lián)儲的寬松政策，導致當前的衰退逐漸向滯脹演變。
　　第二，美債利率下行方向不變，期限利差取決于美聯(lián)儲的表態(tài)。1931年金本位制時的掣肘已經(jīng)不復存在，因此不存在黃金儲備導致美債利率走升的問題，我們判斷美債利率整體仍是向下，除非風險繼續(xù)蔓延并發(fā)展為流動性危機。期限利差或取決于美聯(lián)儲的應對，鮑威爾最新的發(fā)言顯示美聯(lián)儲短期仍保持觀望姿態(tài)，因此我們認為目前美債會繼續(xù)呈現(xiàn)“牛平”的狀態(tài)，如果后續(xù)聯(lián)儲開始釋放鴿派信號，期限利差可能會走闊。
　　第三，美股、商品等風險資產(chǎn)短期或維持弱勢，黃金價格或保持堅挺，警惕恐慌蔓延升級為流動性風險的可能性。美股、商品等風險資產(chǎn)在衰退的情景假設下或維持弱勢。黃金在避險屬性的支撐下短期或維持強勢，但也面臨兩方面問題，一是金價的邊際驅動因素的強度正在降低，作為無孳息的避險資產(chǎn)，其優(yōu)勢或不如美債（前提是美債信用繼續(xù)維持）；二是當前股票、商品市場的大幅調整若持續(xù)，可能會出現(xiàn)對其他市場的流動性虹吸效應，在上世紀70年代的動蕩階段、2008年金融危機期間都曾出現(xiàn)過因流動性而引發(fā)的金價大跌。
　　風險提示：恐慌情緒蔓延，引發(fā)流動性危機；全球經(jīng)濟景氣度不及預期；美國貨幣政策救援不力。