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預(yù)計(jì)一季度廣告保持強(qiáng)勁，《三謀》低基數(shù)紅利仍在：我們預(yù)計(jì)一季度廣告收入同比增長(zhǎng)20%，持續(xù)跑贏大盤(pán)，效果廣告仍將快速增長(zhǎng)。目前，廣告加載率約為6%，考慮到在搜索、熱搜等多場(chǎng)景廣告模式，仍有很大提升空間。全年來(lái)看，廣告業(yè)務(wù)收入或保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。游戲方面，仍然重點(diǎn)關(guān)注《三國(guó)：謀定天下》（《三謀》）表現(xiàn)。受低基數(shù)紅利影響，游戲4Q24收入同比增長(zhǎng)79%，該影響將持續(xù)至上半年（《三謀》于2024年6月13日上線）?！度\》于2月22日開(kāi)啟S6新賽季，我們預(yù)計(jì)游戲收入今年一季度同比增長(zhǎng)70%。
　　收入結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，關(guān)注中長(zhǎng)期利潤(rùn)率改善空間：公司在業(yè)績(jī)會(huì)上重申中長(zhǎng)期毛利率或達(dá)40%~45%，調(diào)整后OPM目標(biāo)為15%~20%。相對(duì)于4Q24調(diào)整后OPM約6%而言，仍有10+百分點(diǎn)上升空間。除經(jīng)營(yíng)杠桿（三費(fèi)基本進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)）外，收入結(jié)構(gòu)變化將是利潤(rùn)率變化的主要驅(qū)動(dòng)（高毛利的游戲和廣告收入占比提升），尤其是《三謀》的表現(xiàn)。此外，考慮到蛇年春晚投放的一次性影響，一季度利潤(rùn)率或出現(xiàn)環(huán)比下滑，二季度或有較大幅度改善。
　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)并調(diào)整目標(biāo)價(jià)至19美元/150港元：我們調(diào)整目標(biāo)價(jià)至19美元/150港元，對(duì)應(yīng)2025E/2026E 32x/20x市盈率。我們預(yù)計(jì)收入結(jié)構(gòu)改善將帶動(dòng)中長(zhǎng)期利潤(rùn)率提升；公司股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)于板塊而言，更具彈性，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期；利潤(rùn)率不及預(yù)期。