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核心觀點(diǎn)：
　　收入下降業(yè)績(jī)虧損，減值等因素大幅拖累盈利能力。根據(jù)公司年報(bào)，萬(wàn)科24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3432億元，同比下降26%，凈虧損487億元，歸母凈虧損495億元（23年盈利122億元），結(jié)算規(guī)模及毛利率下降、大宗資產(chǎn)處置虧損以及年末資產(chǎn)減值的進(jìn)一步上升使得公司24年業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大幅度的虧損。由于公司面臨虧損及現(xiàn)金流壓力，24年依然不分紅、不送紅股。24年公司計(jì)提資產(chǎn)及信用減值336億元，21年以來(lái)累計(jì)減值422億元，占期間存貨比例5.3%，與同業(yè)相比力度居中。
　　銷售拿地規(guī)模收縮，未來(lái)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)仍將下行。24年萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)銷售金額2460億元，同比下降35%，單月銷售基本維持在月度盈虧平衡線以上，25Q1萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)銷售金額344億元，同比下降41%，低于盈虧平衡線。24年萬(wàn)科新增13宗土地，總地價(jià)108億元左右，拿地力度自22年起拿地力度顯著下降，24年末公司估算未售面積5247萬(wàn)方，同比下降23%，22年以來(lái)單年同比降幅始終在15%以上，可售資源的下降將較大程度上影響公司未來(lái)一段時(shí)間的銷售及經(jīng)營(yíng)性回款表現(xiàn)。
　　表內(nèi)負(fù)債總量規(guī)模上行，負(fù)債結(jié)構(gòu)有一定優(yōu)化。截至24年末公司賬面有息負(fù)債3613億元，同比增長(zhǎng)13%，其中銀行貸款、應(yīng)付債券及其他借款占比分別為71%、17%、12%，負(fù)債結(jié)構(gòu)在優(yōu)化，但是公開(kāi)債償債壓力依然存在。萬(wàn)科2024年全年完成292億元境內(nèi)外公開(kāi)債償付，資產(chǎn)處置及加速回款保信用依然是萬(wàn)科25年的主基調(diào)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)25-26年歸母凈利潤(rùn)-83億元/6億元,給予24年末歸母權(quán)益0.45倍合理估值，對(duì)應(yīng)A股合理價(jià)值7.64元/股，考慮AH股折溢價(jià)后對(duì)應(yīng)港股5.96港元/股，均維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。基本面及政策改善不及預(yù)期，供給側(cè)出清擾動(dòng)市場(chǎng)情緒，公司銷售融資現(xiàn)金流改善不及預(yù)期，大宗交易處置不及預(yù)期等。