>> 招商證券-美債“異動(dòng)”：邏輯與影響-250410
| 上傳日期： |
2025/4/10 |
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pdf 共4頁(yè) |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張偉,朱宸翰 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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近期10年美國(guó)國(guó)債利率、30年美國(guó)國(guó)債利率出現(xiàn)快速攀升。4月4日至4月8日，10年期、30年期美國(guó)國(guó)債利率分別上行了25bp和30bp，分別收于4.26%和4.71%。美國(guó)公布“對(duì)等關(guān)稅”后，市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率提升，而且美國(guó)股市下行，按照傳統(tǒng)邏輯，美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債利率存在下行壓力。即使考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策面臨兩難，需要在需求回落和通脹之間取得平衡，從而聯(lián)儲(chǔ)短期降息還要觀察。這會(huì)使得美國(guó)短端國(guó)債利率難以下降，而長(zhǎng)端國(guó)債利率受未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響，大幅上行壓力應(yīng)該可控。如何理解本次美債利率快速回升，后續(xù)怎么看待美債利率走勢(shì)，這對(duì)于中國(guó)債市有何影響，對(duì)此我們觀點(diǎn)如下。
一、美債利率短期為何快速上行
首先，4月4日以來長(zhǎng)端美債利率上行，而短端美債利率并未上行，美債期限溢價(jià)走擴(kuò)。美債期限溢價(jià)走擴(kuò)，說明市場(chǎng)擔(dān)心美債的需求問題。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債的規(guī)模、美債的供給，其他美債的配置力量變化，這是影響美債期限溢價(jià)的重要因素。美聯(lián)儲(chǔ)縮表的節(jié)奏并未變快，因而并非導(dǎo)致美債期限溢價(jià)走擴(kuò)的原因。1季度美債供給量較大這使得美債期限溢價(jià)處于偏高水平。但也難以解釋這4月4日以來短期美債期限溢價(jià)的快速走擴(kuò)。
我們認(rèn)為，在當(dāng)前美國(guó)對(duì)全球加征關(guān)稅的背景下，市場(chǎng)可能擔(dān)心美國(guó)以外的國(guó)家對(duì)于美債的需求減少，甚至賣出美債從而導(dǎo)致長(zhǎng)端美債利率上行。后續(xù)密切關(guān)注日本等國(guó)家持有的美國(guó)國(guó)債量變化。
其次，基差交易導(dǎo)致美債利率上行？國(guó)債的基差等于國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格減去期貨標(biāo)準(zhǔn)券價(jià)格?；罱灰子袃蓚€(gè)方向，可以是做多基差，這是做多現(xiàn)券，然后做空期貨。這種交易的風(fēng)險(xiǎn)是未來基差收窄，但是可以通過交割來規(guī)避，而做多基差的收益理論上可以沒有限制。還有一個(gè)方向是做空基差，這是現(xiàn)貨的空頭與期貨的多頭組合。在做空基差交易中，持有國(guó)債收益歸空頭，真正賺取的是無風(fēng)險(xiǎn)收益凈基差。對(duì)沖基金通過融資借錢，來做多現(xiàn)貨美債，但是做空期貨。一旦美債現(xiàn)貨利率出現(xiàn)上行，美債現(xiàn)貨價(jià)格下跌，對(duì)于對(duì)沖基金來說，就需要去杠桿，賣出現(xiàn)券美債，這個(gè)過程會(huì)導(dǎo)致美債利率回升。而在這個(gè)去杠桿的過程中，美國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)面臨收緊的壓力。但是隔夜SOFR利率并未出現(xiàn)明顯的攀升，美國(guó)流動(dòng)性環(huán)境并未明顯惡化。我們認(rèn)為，美國(guó)債券市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)普遍會(huì)加杠桿，而一旦債券利率上升，債券價(jià)格下跌，就容易引發(fā)“負(fù)反饋”?；罱灰着c美債利率上升之間會(huì)存在相互“負(fù)反饋”，這會(huì)在交易層面放大美債利率波動(dòng)。
二、后續(xù)美債利率走勢(shì)怎么看
基差交易和美債利率上行存在“負(fù)反饋”；而美國(guó)以外的其他國(guó)家對(duì)美債利率需求存在不確定性；美國(guó)加征關(guān)稅提升美國(guó)通脹，這在短期對(duì)于美債利率存在一定利空擾動(dòng)。因而短期來看，美債利率或仍有上行壓力。但是也要看到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，長(zhǎng)端美債利率更多反應(yīng)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期，隨著后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑，美國(guó)長(zhǎng)端利率也會(huì)有所反應(yīng)，長(zhǎng)端美債利率持續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)可控，預(yù)計(jì)以寬幅震蕩為主。
三、這對(duì)于中國(guó)債市的影響如何
美債利率上行對(duì)于國(guó)內(nèi)債市影響小。首先，短期美債利率上行，會(huì)使得中美利差收窄，從而影響海外機(jī)構(gòu)配置國(guó)內(nèi)債券的意愿。但也要看到，國(guó)內(nèi)債市的配置主力是銀行、理財(cái)和公募基金代表的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，外資對(duì)國(guó)內(nèi)債市沒有主導(dǎo)權(quán)。其次，短期美債利率上行對(duì)匯率存在擾動(dòng)，但貨幣政策以內(nèi)為主，我們預(yù)計(jì)貨幣政策將繼續(xù)保持寬松基調(diào)。從這點(diǎn)來看，美債利率上行對(duì)國(guó)內(nèi)債市影響也有限。國(guó)內(nèi)債市依然處于友好環(huán)境，建議順勢(shì)而為。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回升，通脹超預(yù)期回升，美國(guó)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)
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