>> 招商證券-電力設備及新能源行業(yè)風電系列報告(13)：交付起量，制造環(huán)節(jié)盈利有望持續(xù)改善-250410
| 上傳日期： |
2025/4/10 |
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| 1143KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
游家訓,趙旭 |
| 行業(yè)名稱： |
電力 |
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2024年風電招標量同比增長90%，預計2025年行業(yè)將進入密集交付期，上游制造環(huán)節(jié)盈利有望持續(xù)改善。目前，零部件環(huán)節(jié)在建工程增速轉(zhuǎn)負、資本開支已顯著放緩，隨著交付起量，此前資本開支所形成的固定成本將被有效攤薄，疊加部分環(huán)節(jié)有望提價，預計盈利將持續(xù)改善。此外，國內(nèi)整機招標價格觸底，整機出口海外也持續(xù)有積極進展，預計整機環(huán)節(jié)盈利也有改善空間。
2025年行業(yè)交付需求起量。2021年起風電項目成本快速下降，項目經(jīng)濟性隨之提升，招標也伴隨放量。整體看，過去幾年風電招標量總體呈上升態(tài)勢，其中2024年風電招標量同比增長90%至164GW，創(chuàng)歷史新高。風電項目招標量與次年裝機量呼應，預計2025年行業(yè)將進入密集交付期。
零部件環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴張顯著放緩。過去幾年，絕大多數(shù)風電零部件公司在擴大資本開支，尤其是在行業(yè)成本顯著下降、需求快速放量的大型化初期階段。2021-2022年，相關零部件公司在建工程同比增速分別107%、96%，而2018-2020年這一增速不超過40%，受此影響，2021-2024年零部件環(huán)節(jié)價格持續(xù)下降，相關公司盈利承壓。2023年開始行業(yè)資本開支顯著放緩，在建工程增速降至1%，2024年前三季度行業(yè)在建工程同比增速轉(zhuǎn)負，進一步降至-25%，固定資產(chǎn)總額增速也降至13%（2023年為51%）。
零部件盈利有望改善，部分環(huán)節(jié)有望提價。除產(chǎn)品價格下降這一因素外，過去幾年零部件環(huán)節(jié)盈利下降的主要原因為產(chǎn)能利用率相對較低，較難攤薄固定成本。2020-2024年相關公司毛利率均值下降11.77個百分點，而相對固定的成本占營業(yè)成本的比重由4.44%提升至11.4%，上漲6.96個百分點，若按15%毛利率估算，產(chǎn)能利用率下降可以解釋約50%的毛利率降幅。近期，產(chǎn)業(yè)反饋2025年一季度排產(chǎn)較好，在2025年裝機大概率增速較高的背景下，預計零部件環(huán)節(jié)盈利有望改善。此外，資產(chǎn)偏重、擴產(chǎn)相對緩慢的大兆瓦環(huán)節(jié)，如大兆瓦鑄件、大兆瓦葉片可能會出現(xiàn)供需偏緊的狀況，應有提價空間。
整機環(huán)節(jié)盈利也有改善空間。2020年以來，隨著風機大型化快速推進，各整機公司均在持續(xù)提升單機功率，產(chǎn)業(yè)鏈價格競爭也隨之而來（單機功率越高、單位成本越低），2024年上半年上市整機制造商風機毛利率均值為11%，若剔除海風與海外機組交付，預計陸風毛利率低于10%。近期，風電制造環(huán)節(jié)市場參與主體深刻意識到激烈的價格競爭已嚴重影響行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，因此相繼就抵制低價競爭做出努力近期，目前風機招標價格已企穩(wěn)，2024年12月招標均價為1527元/kw，較2024年4月平均價格提升約10%。在國內(nèi)招標價格企穩(wěn)的同時，整機制造商在出口方面也有較大進展，經(jīng)過長時間積累，目前國內(nèi)頭部整機制造商已具備條件參與海外競爭。海外市場進入周期長、壁壘更高，盈利回報可能顯著好于國內(nèi)，隨著國內(nèi)整機頭部公司加快參與新興市場建設，預計相關公司經(jīng)營業(yè)績會有一定改善。
風險提示：2025年行業(yè)交付節(jié)奏放緩、國內(nèi)招標價格繼續(xù)下降、新興市場不及預期。
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