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核心觀點(diǎn)
　　事件:2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收191.5億/同比-15.2%，歸母凈利13.1億/同比-29.3%，扣非凈利12.8億/同比-25.1%，毛利率/凈利率分別為14.7%/6.70%。24Q4營(yíng)收39.7億元,同/環(huán)比-33.1%/-9.9%;歸母凈利0.5億元，同/環(huán)比-88.2%/-84.8%;扣非凈利0.6億元，同/環(huán)比82.3%/-79.9%;毛利率/凈利率分別為11.6%/0.8%，基本符合預(yù)期。
　　膠膜經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，感光膜快速增長(zhǎng)。24年公司膠膜出貨28.1億平/同比+25%，基本符合行業(yè)增速，Q4出貨7.1億平環(huán)比持平，全球市占率維持50%+，龍頭地位穩(wěn)固。膠膜均價(jià)受上下游拖累下滑32%至6.2元/平,最終毛利率14.7%基本持平。背板業(yè)務(wù)在雙玻趨勢(shì)快速收縮，全年出貨1億平同比-33%，Q4環(huán)比持平。而公司感光膜+鋁塑膜增長(zhǎng)迅速，前者受益于消費(fèi)電子復(fù)蘇及數(shù)據(jù)中心熱潮，出貨同比增長(zhǎng)38%至1.59億平，同時(shí)也貢獻(xiàn)了24%的高毛利率。
　　盈利承壓，25年有望持續(xù)修復(fù)。我們認(rèn)為劇烈競(jìng)爭(zhēng)下的價(jià)格快速下滑是公司季度間毛利率下滑的主因。此外公司控費(fèi)能力突出，期間費(fèi)用率穩(wěn)定在5%,出于審慎在Q4計(jì)提了2.34億減值損失，沖回將影響近6%的盈利。展望后續(xù)，粒子價(jià)格目前基本觸底，25年國(guó)內(nèi)搶裝&海外需求爆發(fā)或帶來(lái)漲價(jià)動(dòng)力，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利迎來(lái)修復(fù)。
　　海外產(chǎn)能逐步,多元發(fā)展釋放增長(zhǎng)動(dòng)力。公司擁有越南2.5億平及泰國(guó)1+2.5(在建)億平產(chǎn)能，盡管美關(guān)稅形式嚴(yán)峻，但中東、印度等新興市場(chǎng)需求支撐下訂單形式向好，出海步伐堅(jiān)實(shí)。公司持續(xù)開(kāi)發(fā)高端電子材料，開(kāi)發(fā)下游客戶攜手推進(jìn)國(guó)產(chǎn)高端化進(jìn)程，結(jié)構(gòu)升級(jí)同樣帶動(dòng)整體盈利水平上行，彈性空間逐漸增大，另外鋁塑膜未來(lái)綁定固態(tài)電池長(zhǎng)期看潛力較大。
　　投資建議∶公司是全球光伏膠膜絕對(duì)龍頭，穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)穿越行業(yè)周期;積極發(fā)展電子材料等增長(zhǎng)曲線﹔隨行業(yè)復(fù)蘇迎來(lái)持續(xù)業(yè)績(jī)修復(fù)。我們預(yù)計(jì)公司2025/2026年?duì)I收203.8億元/228.2億元，歸母凈利14.9億元/19.3億元，EPS為0.57元/0.74元，對(duì)應(yīng)PE為21.9倍/16.9倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:行業(yè)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);全球貿(mào)易政策持續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)等。