>> 高盛-福斯特(603806)企業(yè)日：預(yù)計(jì)光伏膠膜出貨量增長(zhǎng)10%-20%；2025年P(guān)OE樹(shù)脂價(jià)格有望企穩(wěn)-250107
| 上傳日期： |
2025/1/7 |
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| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
高盛 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
王夢(mèng)雯,杜茜 |
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我們?cè)?月6日的光伏企業(yè)系列電話會(huì)上主持了福斯特的會(huì)議。要點(diǎn)包括：1）預(yù)計(jì)光伏膠膜出貨量將同比增長(zhǎng)10%-20%；2）行業(yè)產(chǎn)能退出在2024年四季度之后加速，2025年或?qū)⒊掷m(xù)；3）POE樹(shù)脂價(jià)格可能在2025年企穩(wěn)；4）海外光伏膠膜產(chǎn)能呈擴(kuò)張趨勢(shì)；5）電子膜類(lèi)材料在2025年將繼續(xù)保持快速出貨增長(zhǎng)和利潤(rùn)率提升。
詳情如下：
1.預(yù)計(jì)光伏膠膜出貨量將同比增長(zhǎng)10%-20%：管理層預(yù)計(jì)四季度光伏膠膜出貨量約為7億平方米，推動(dòng)2024年全年出貨量達(dá)到28億平方米，為全年目標(biāo)區(qū)間高端。管理層預(yù)計(jì)2025年出貨量將增長(zhǎng)10%-20%，因?yàn)楣夥枨笥型仍鲩L(zhǎng)10%-15%，而且產(chǎn)能加速退出或?qū)⑼苿?dòng)公司市場(chǎng)份額自2024年的50%-60%持續(xù)提高。
2.行業(yè)產(chǎn)能退出在2024年四季度之后加速，2025年或?qū)⒊掷m(xù)，證明如下：i）福萊蒽特（605566.SS，未覆蓋）宣布關(guān)閉光伏膠膜產(chǎn)能；ii）三季度規(guī)模較小的企業(yè)虧損擴(kuò)大且應(yīng)收賬款賬期延長(zhǎng)，相比之下，福斯特成功傳導(dǎo)了12月份EVA樹(shù)脂漲價(jià)的影響，應(yīng)收賬款賬期基本保持穩(wěn)定。此外，管理層強(qiáng)調(diào)，地方政府在光伏膠膜領(lǐng)域的參與度較低，因?yàn)楣夥z膜的產(chǎn)值相對(duì)低于主材環(huán)節(jié)。
3. POE樹(shù)脂價(jià)格可能在2025年企穩(wěn)：管理層解釋說(shuō)，2024年三季度末POE樹(shù)脂價(jià)格快速下跌主要緣于定價(jià)策略變化，可能與陶氏化學(xué)在萬(wàn)華化學(xué)成功實(shí)現(xiàn)POE樹(shù)脂國(guó)產(chǎn)化后的關(guān)閉工廠計(jì)劃有關(guān)（鏈接）。管理層估計(jì)，目前POE樹(shù)脂和EVA樹(shù)脂之間的價(jià)差與其生產(chǎn)成本基本一致，將使得良率較低的國(guó)內(nèi)廠商利潤(rùn)空間有限。由于海外廠商定價(jià)策略穩(wěn)定而且國(guó)內(nèi)廠商的產(chǎn)能擴(kuò)張立場(chǎng)可能更趨謹(jǐn)慎，管理層預(yù)計(jì)POE樹(shù)脂價(jià)格將在2025年企穩(wěn)。
4.海外光伏膠膜產(chǎn)能呈擴(kuò)張趨勢(shì)：管理層表示，反傾銷(xiāo)/反補(bǔ)貼稅不會(huì)影響其2024年在越南投產(chǎn)的2.5億平方米光伏膠膜產(chǎn)能，因?yàn)槊绹?guó)目前并未開(kāi)展光伏膠膜生產(chǎn)。同時(shí)，公司2025年在泰國(guó)再增加2.5億平方米產(chǎn)能的計(jì)劃如期推進(jìn)，這可能使其海外產(chǎn)能占總產(chǎn)能的比例從目前的約10%升至20%。管理層強(qiáng)調(diào)，盡管近期光伏膠膜廠商紛紛出海，但公司有望憑借全面的產(chǎn)品供應(yīng)、領(lǐng)先的研發(fā)能力和穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表而與海外客戶保持牢固的關(guān)系。
5.電子膜類(lèi)材料在2025年將繼續(xù)保持快速出貨增長(zhǎng)和利潤(rùn)率提升：管理層預(yù)計(jì)四季度感光干膜出貨量約為4,000萬(wàn)-5,000萬(wàn)平方米，推動(dòng)2024年全年出貨量達(dá)到1.5億平方米，同比增長(zhǎng)30%并實(shí)現(xiàn)全年出貨目標(biāo)。管理層預(yù)計(jì)，未來(lái)兩年感光干膜出貨量將繼續(xù)保持每年30%以上的快速增長(zhǎng)，并且由于來(lái)自AI服務(wù)器和汽車(chē)智能的更高需求，產(chǎn)能利用率改善和產(chǎn)品組合優(yōu)化有望帶動(dòng)利潤(rùn)率提升。
投資觀點(diǎn)：福斯特是全球第一大光伏膠膜生產(chǎn)商，自2017年以來(lái)一直占據(jù)全球光伏膠膜行業(yè)40%-50%的市場(chǎng)份額。我們對(duì)于福斯特的評(píng)級(jí)為買(mǎi)入，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為福斯特有望擴(kuò)大市場(chǎng)份額，而且正處于普及初期的N型光伏膠膜享有溢價(jià)，福斯特的利潤(rùn)率或?qū)⒁虼颂嵘?。我們預(yù)計(jì)福斯特的凈利潤(rùn)增速在我們覆蓋的中國(guó)光伏股中位居前列，得益于產(chǎn)能擴(kuò)張和N型光伏技術(shù)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，我們看好公司在半導(dǎo)體領(lǐng)域（通過(guò)感光干膜產(chǎn)品）和鋰電池價(jià)值鏈（通過(guò)鋁塑膜產(chǎn)品）擴(kuò)大市場(chǎng)份額的戰(zhàn)略。
目標(biāo)價(jià)格計(jì)算方法：我們的福斯特12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為人民幣20.2元，基于13倍2027年預(yù)期EV/EBITDA并以10%的股權(quán)成本貼現(xiàn)回2025年。
主要風(fēng)險(xiǎn)：1)新增光伏裝機(jī)量低于預(yù)期可能導(dǎo)致光伏膠膜行業(yè)產(chǎn)能利用率低于預(yù)期和光伏膠膜產(chǎn)品均價(jià)低于預(yù)期；2)產(chǎn)能擴(kuò)張慢于預(yù)期；3)原材料成本高于預(yù)期；4)應(yīng)收賬款賬期長(zhǎng)于預(yù)期。
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