>> 民生證券-固收周度點(diǎn)評(píng)：債市盤整期，“每調(diào)買機(jī)”？-250413
| 上傳日期： |
2025/4/13 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
譚逸鳴 |
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關(guān)稅政策持續(xù)演繹，長端利率盤整，曲線陡峭化下移
本周（4/7-4/11）債市主要圍繞資金面、權(quán)益市場(chǎng)以及外部關(guān)稅政策交易。周內(nèi)資金面明顯轉(zhuǎn)松，資金利率、存單利率不同程度回落，寬貨幣預(yù)期升溫，對(duì)短端利率形成支撐。長端走勢(shì)更多圍繞受外部關(guān)稅局勢(shì)、股市表現(xiàn)震蕩，周內(nèi)關(guān)稅局勢(shì)升級(jí)之下，一方面，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫助推長端走強(qiáng)，期間也經(jīng)歷了快速下行；另一方面，在長端利率快速下行后盤整，期間央行、中央?yún)R金等接連發(fā)聲護(hù)盤，疊加市場(chǎng)對(duì)于提振經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定資本市場(chǎng)舉措加碼的預(yù)期升溫，帶動(dòng)股市情緒修復(fù)，此外關(guān)稅沖擊亦有所反復(fù)。
4/7，債市走強(qiáng)，長端優(yōu)勢(shì)明顯。針對(duì)美國“對(duì)等關(guān)稅”，《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)文提及“降準(zhǔn)、降息等貨幣政策工具已留有充分調(diào)整余地，隨時(shí)可以出臺(tái)”，寬貨幣預(yù)期升溫，疊加當(dāng)日資金面偏松、權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)偏弱，帶動(dòng)10年國債利率一度降至1.61%。當(dāng)日1Y、5Y、10Y、30Y國債收益率分別變動(dòng)-4、-6.5、-8.6、-8BP至1.44%、1.5%、1.63%、1.83%；
4/8，受股債蹺蹺板、資金面收斂壓制，債市回調(diào)。央行、中央?yún)R金等發(fā)聲護(hù)盤，午后多家央企公告增持計(jì)劃，社保基金公告主動(dòng)增持國內(nèi)股票，帶動(dòng)股市情緒修復(fù)，疊加日內(nèi)資金面有所收斂，債市震蕩走弱。當(dāng)日1Y、5Y、10Y、30Y國債收益率分別變動(dòng)3.5、4.9、3.2、3BP至1.48%、1.55%、1.66%、1.86%；
4/9，債市整體走強(qiáng)，日內(nèi)利率先下后上。關(guān)稅政策持續(xù)演繹之下，國內(nèi)寬貨幣預(yù)期也逐漸強(qiáng)化，疊加早盤資金面偏松，帶動(dòng)利率整體下行。午后股市漲幅擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)于提振經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定資本市場(chǎng)加碼舉措的預(yù)期升溫，對(duì)債市形成壓制。當(dāng)日1Y、5Y、10Y、30Y國債收益率分別變動(dòng)-4.5、-2.4、-1.3、0BP至1.43%、1.52%、1.65%、1.86%；
4/10，債市短端延續(xù)漲勢(shì)、長端走弱。昨日尾盤我國宣布對(duì)美關(guān)稅額外加征50%，特朗普宣布對(duì)部分國家暫停加征關(guān)稅90天，或受此影響長端明顯高開，日內(nèi)震蕩偏弱，短端在資金面寬松助推下表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。當(dāng)日1Y、5Y、10Y、30Y國債收益率分別變動(dòng)-2、-3、-0.6、0.5BP至1.41%、1.49%、1.64%、1.86%；
4/11，債市延續(xù)昨日短強(qiáng)長弱格局。短端在寬松的資金面支撐下延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，長端受權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)壓制，表現(xiàn)偏弱。當(dāng)日1Y、5Y、10Y、30Y國債收益率分別變動(dòng)-1.5、-0.2、1.2、0.2BP至1.4%、1.49%、1.66%、1.86%；
全周走勢(shì)來看，截至4/11，1Y、5Y、10Y、30Y國債收益率分別較上周四（4/3）變動(dòng)-8.5、-7.2、-6.1、-4.3BP至1.4%、1.49%、1.66%、1.86%，曲線陡峭化下移；存單方面，主要期限收益率繼續(xù)回落，1M、3M、6M、9M、1Y存單收益率變動(dòng)-1.9、-5.3、-6、-6、-6BP至1.72%、1.74%、1.74%、1.74%、1.74%。
資金價(jià)格回落，資金分層現(xiàn)象不明顯
4/7-4/11，公開市場(chǎng)凈投放-4392億元。其中，逆回購?fù)斗?742億元、到期7634億元，國庫現(xiàn)金定存到期1500億元。
全周來看，資金供需改善，疊加后半周穩(wěn)匯率壓力階段性緩釋之下，資金利率中樞下移，資金分層現(xiàn)象不明顯。截至4/11，DR001、R001、DR007、R007分別較4/3變動(dòng)0、-4、-2、-4BP至1.62%、1.65%、1.64%、1.70%。其中，R007-DR007周均值為4BP，較前周變動(dòng)-25BP，R001-DR001周均值為6BP。
債市重回“每調(diào)買機(jī)”？
1、關(guān)稅博弈下債市的幾個(gè)階段
當(dāng)?shù)貢r(shí)間4/2，特朗普簽署兩項(xiàng)行政令，一是設(shè)立全球10%基準(zhǔn)關(guān)稅，于4/5生效；二是實(shí)施差異化關(guān)稅，如中國34%、越南46%、歐盟20%等，于4/9生效，由此正式拉開了關(guān)稅博弈的帷幕。
歷經(jīng)一周多的演繹，關(guān)稅政策博弈持續(xù)發(fā)酵，債市在最初交易避險(xiǎn)情緒和基本面變化的邏輯之下快速走牛，至近兩日行情演繹出現(xiàn)了新的特征，表現(xiàn)為牛市行情下，長短端表現(xiàn)分化，短端延續(xù)強(qiáng)勢(shì)、長端更為糾結(jié)。
這背后或是關(guān)稅政策博弈、增量政策發(fā)力預(yù)期、基本面等幾重邏輯的交織，根據(jù)上述各項(xiàng)邏輯演繹的節(jié)奏和債市交易重心的切換，或可將行情大致劃分為三個(gè)階段：
第一階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好回落、基本面變化預(yù)期之下，避險(xiǎn)資金流入債市，交易貨幣寬松之下推動(dòng)利率下行。當(dāng)?shù)貢r(shí)間4/2，美國“對(duì)等關(guān)稅”靴子落地，較為超預(yù)期，此后兩個(gè)交易日，國內(nèi)債市隨即對(duì)此定價(jià)，10年國債利率單日下行幅度均在8BP上下，4/5下行至1.63%，為近期的階段性低點(diǎn)。與此同時(shí)，隨著全球風(fēng)險(xiǎn)偏好受到壓制，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)不同程度下跌。
第二階段，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的交易幅度邊際回落，但各項(xiàng)邏輯的演繹存在反復(fù)和不確定性，債市或階段性進(jìn)入混沌期。其一，關(guān)稅政策的演繹或有反復(fù)，呈現(xiàn)邊際緩和抑或是進(jìn)一步發(fā)酵之態(tài)，對(duì)應(yīng)債市表現(xiàn)也將有所反復(fù)；其二，于國內(nèi)政策而言，一方面是對(duì)寬貨幣預(yù)期的交易將對(duì)債牛行情形成支撐，另一方面是提振經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定資本市場(chǎng)的相關(guān)舉措或推動(dòng)股市情緒修復(fù)，包括國內(nèi)其他政策的應(yīng)對(duì)之舉，涉及地產(chǎn)、消費(fèi)等諸多領(lǐng)域，股債蹺蹺板和穩(wěn)增長政策加碼預(yù)期將對(duì)債市行情形成壓制。
第三階段，債市交易或更多回歸基本面邏輯，在此期間市場(chǎng)走勢(shì)或?qū)⒏鼮榧m結(jié)。一方面，關(guān)
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