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投資要點(diǎn)
　　2024年新簽訂單穩(wěn)健，小分子CDMO業(yè)務(wù)新簽高達(dá)35%+，我們看好小分子CDMO持續(xù)發(fā)力，公司產(chǎn)能利用率持續(xù)提升下盈利能力提升趨勢。
　　業(yè)績：季度經(jīng)營持續(xù)向好，新簽持續(xù)好轉(zhuǎn)
　　公司公告2024年報(bào)業(yè)績：實(shí)現(xiàn)收入122.76億元（YOY+6.39%），經(jīng)調(diào)整NonGAAP凈利潤16.07億元（YOY-15.58%）。其中2024Q4實(shí)現(xiàn)收入34.58億（YOY16.15%，2024Q1-Q4同比增速逐季加速），經(jīng)調(diào)整Non-GAAP凈利潤4.99億（YOY1.70%），突破2023Q1-2024Q4季度絕對(duì)值新高。
　　訂單看：2024年公司新簽訂單YOY20%+，其中實(shí)驗(yàn)室服務(wù)新簽YOY15%+，CMC/CDMO新簽YOY35%+（新簽訂單增速貢獻(xiàn)最突出板塊）。參考公司2024Q1-Q3新簽訂單增速為18%+，2024Q4新簽訂單YOY進(jìn)一步加速。
　　業(yè)務(wù)拆分：Q4 CDMO收入強(qiáng)勁增長，看好延續(xù)性
　　實(shí)驗(yàn)室服務(wù)：生物科學(xué)持續(xù)發(fā)力。2024年實(shí)現(xiàn)收入70.47億元（YOY5.81%），其中，2024Q4實(shí)現(xiàn)收入18.28億元（YOY14.9%）。2024年實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入中生物科學(xué)占比超過54%，公司寧波第三園區(qū)陸續(xù)投入使用，加強(qiáng)了公司在藥物安全性評(píng)價(jià)、藥物代謝及藥代動(dòng)力學(xué)和藥理學(xué)等動(dòng)物實(shí)驗(yàn)方面的服務(wù)能力，為訂單交付提供支撐。西安園區(qū)于2024年逐步投入運(yùn)營，并持續(xù)推進(jìn)北京第二園區(qū)建設(shè)，以滿足實(shí)驗(yàn)室服務(wù)中長期發(fā)展需求。
　　CMC（小分子CDMO）服務(wù)：訂單強(qiáng)勁，收入季度向上。2024年實(shí)現(xiàn)收入29.89億元（YOY10.24%），2024Q4實(shí)現(xiàn)收入10.12億元（YOY26.9%）。2024年公司CMC（小分子CDMO）服務(wù)涉及藥物分子或中間體1,066個(gè)，其中工藝驗(yàn)證和商業(yè)化階段項(xiàng)目19個(gè)、臨床III期項(xiàng)目23個(gè)、臨床I-II期項(xiàng)目242個(gè)、臨床前項(xiàng)目782個(gè)。公司大規(guī)模生產(chǎn)項(xiàng)目持續(xù)增加，帶動(dòng)板塊新簽訂單和收入持續(xù)增長。
　　臨床研究服務(wù)：2024年公司實(shí)現(xiàn)收入18.26億元（YOY5.12%），2024Q4實(shí)現(xiàn)收入5.20億元（YOY9.5%）。得益于公司一體化平臺(tái)的協(xié)同性，以及康龍臨床客戶認(rèn)可度的不斷提升，公司臨床服務(wù)項(xiàng)目數(shù)量持續(xù)增加，市場份額進(jìn)一步提高。臨床試驗(yàn)服務(wù)正在進(jìn)行的項(xiàng)目達(dá)到1,062個(gè)，包括94個(gè)III期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目、407個(gè)I/II期臨床試驗(yàn)項(xiàng)目和561個(gè)其它臨床試驗(yàn)項(xiàng)目（包括IV期臨床試驗(yàn)、研究者發(fā)起的臨床研究和真實(shí)世界研究等）。
　　大分子和細(xì)胞與基因治療服務(wù)：2024年公司實(shí)現(xiàn)收入4.08億元（YOY-4.1%）2024Q4實(shí)現(xiàn)收入0.97億元（YOY-15.5%）。
　　盈利能力：臨床CRO和大分子及CGT業(yè)務(wù)拖累大，看好盈利能力回升
　　2024年公司整體毛利率34.24%（同比-1.51pct），其中分業(yè)務(wù)看實(shí)驗(yàn)室服務(wù)毛利率44.4%（同比+0.4pct）,CMC/CDMO毛利率33.1%（同比-0.3pct），臨床研究毛利率12.8%（同比-4.3pct），大分子和CGT服務(wù)毛利率-50.1%（同比-41.8pct）。
　　季度看2024Q4實(shí)驗(yàn)室服務(wù)和CMC/CDMO毛利率分別同比提升1.2pct和2.2pct。2024Q4經(jīng)調(diào)整凈利率14.43%，環(huán)比繼續(xù)提升。我們認(rèn)為伴隨著小分子CDMO、實(shí)驗(yàn)室服務(wù)等業(yè)務(wù)訂單持續(xù)執(zhí)行以及產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，公司毛利率水平有望逐漸進(jìn)入到回升趨勢。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司EPS為1.13、1.31和1.52元，2025年4月15日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E為20倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　業(yè)務(wù)布局加速帶來的管理風(fēng)險(xiǎn)，訂單短期波動(dòng)，臨床業(yè)務(wù)布局帶來的管理挑戰(zhàn)，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)