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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2024年年報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)總營收30.73億元，同比-4.2%；歸母凈利潤5.14億元，同比-3.1%；24Q4實(shí)現(xiàn)營收7.85億元，同比-10.3%；歸母凈利潤1.63億元，同比+13.4%；25Q1實(shí)現(xiàn)營收8.31億元，同比-7.1%；歸母凈利潤1.61億元，同比+3.7%。
　　公司擬每10股派息5.0元（含稅），對(duì)應(yīng)股息率4.13%。
　　評(píng)論：
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，主動(dòng)推進(jìn)調(diào)整，24全年及25Q1營收略低預(yù)期。24全年公司實(shí)現(xiàn)30.73億，同比-4.2%，下滑一是23年存在高基數(shù)，二是同類型零添加競(jìng)品顯著增多，三是下半年公司主動(dòng)推進(jìn)經(jīng)營調(diào)整。若分產(chǎn)品來看，醬油/食醋/其他品類分別同比-3.8%/-12.5%/-0.5%，其中醬油價(jià)盤下降明顯（量?jī)r(jià)分別+1.3%/-5.0%）；分地區(qū)來看，東部/南部/中部/北部/西部區(qū)域營收分別同比1.78%/+13.99%/-7.07%/-1.36%/-8.89%。拆分單季度看，24Q4壓力放大、營收同比-10.3%，25Q1壓力延續(xù)，營收同比-7.1%，其中醬油/食醋分別同比-4.7%/-10.6%，經(jīng)銷商數(shù)目同比減少74個(gè)至3282個(gè)。
　　 24全年盈利同比基本持平，而24Q4及25Q1毛利率優(yōu)化帶動(dòng)盈利向上改善。24全年公司毛利率37.2%，同比+0.1pcts，其中上半年毛利率同比下滑，而下半年伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、成本進(jìn)一步回落，毛利率同比均有一定提升。在費(fèi)用端，銷售費(fèi)率同比+1.6pcts，公司適當(dāng)加大促銷及廣宣費(fèi)用，管理費(fèi)用率同比1.5pcts，主要系股份支付費(fèi)用明顯減少，而其他費(fèi)用方面基本平穩(wěn)，最終公司歸母凈利潤率同比基本持平。25Q1公司毛利率38.9%，同比+2.9pcts，而銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比+0.6pcts/持平，最終歸母凈利潤率錄得19.3%，同比+2.0pcts。
　　短期壓力顯現(xiàn)，經(jīng)營積極調(diào)整，25全年?duì)I收有望前低后高、漸進(jìn)改善。24下半年來，一方面競(jìng)對(duì)擠壓力度加大，另一方面公司主動(dòng)推進(jìn)調(diào)整，間接導(dǎo)致報(bào)表降速明顯，但好在公司守住內(nèi)在經(jīng)營質(zhì)量，渠道體系、產(chǎn)品體系、庫存管理等環(huán)比均有一定優(yōu)化。3月輿情事件擾動(dòng)，或再影響經(jīng)營節(jié)奏，公司已積極回應(yīng)相關(guān)事項(xiàng)，表示會(huì)盡快按新規(guī)要求執(zhí)行，期待后續(xù)調(diào)整進(jìn)一步落地。年內(nèi)來看，今年考慮競(jìng)爭(zhēng)加大，同時(shí)外部事件影響，預(yù)計(jì)上半年基本面壓力延續(xù)，下半年考慮基數(shù)下降、公司調(diào)整，收入端有望漸進(jìn)改善、前低后高，而利潤端考慮成本紅利以及效率優(yōu)化，預(yù)計(jì)表現(xiàn)優(yōu)于收入。
　　投資建議：營收低于預(yù)期，經(jīng)營持續(xù)調(diào)整，維持“推薦”評(píng)級(jí)。公司24年及25Q1報(bào)表承壓，考慮近期外部事件擾動(dòng)，預(yù)計(jì)短期仍有一定壓力。我們認(rèn)為公司機(jī)制靈活、反應(yīng)高效，且實(shí)際運(yùn)營層面相對(duì)平穩(wěn)，若后續(xù)調(diào)整得當(dāng)，下半年有望恢復(fù)增長(zhǎng)。我們調(diào)整25-26年EPS預(yù)測(cè)為0.53/0.58元（原預(yù)測(cè)為0.54/0.63元），新增27年EPS預(yù)測(cè)0.64元，對(duì)應(yīng)PE為22/20/18倍，維持目標(biāo)價(jià)14.7元，對(duì)應(yīng)25年約28倍PE，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求低迷；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；費(fèi)用投放加大；食品安全問題等