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核心觀點(diǎn)
　　整體來看，2025年美債到期壓力相對可控，“對等關(guān)稅”豁免90天后特朗普Q2政策擾動可能仍然較大，未來應(yīng)持續(xù)關(guān)注4大擾動。一是部分亞洲險(xiǎn)資資產(chǎn)端和負(fù)債端貨幣結(jié)構(gòu)不匹配，且套保比例下降，在“股債匯”三殺背景下的贖回壓力。二是各國央行持有情況。三是美國財(cái)政部再融資計(jì)劃對美債發(fā)行的指引。四是2季度美國國債、企業(yè)債到期壓力較往年小幅上行。
　　供給端：美國國債、企業(yè)債到期壓力較往年小幅上行
　　從到期規(guī)模、到期節(jié)奏來看，2025年美國國債、企業(yè)債到期壓力比往年小幅上行。
　　國債方面整體到期壓力小幅上行。截至2025年4月14日，2025年4月剩余時間至年底共有9.8萬億美元美國國債到期，與之相比2024年同期共有9.6萬億美元美國國債到期，2023年共有7.9萬億美元美國國債到期，2025年美國國債整體到期壓力小幅上行。
　　國債到期節(jié)奏上來看相對平穩(wěn)。從全年到期結(jié)構(gòu)來看2025年1至4季度分別有6.6、5.9、2.6、1.4萬億美元美國國債到期，其中1年期以下債券分別到期5.5、4.8、1.4、0.2萬億美元；1至5年期債券分別到期0.6、0.7、0.7、0.7萬億美元、5年及以上債券分別到期0.4、0.4、0.5、0.4萬億美元?？梢钥闯觯?月前美國國債“集中到期”主因短債續(xù)作問題，2025年1至3月美國財(cái)政部共發(fā)行3個月以內(nèi)短債3.1萬億美元，后續(xù)年末未償美債余額也會因短債續(xù)作而有所上升。
　　企業(yè)債方面整體到期壓力小幅上行，2025年全年到期企業(yè)債1.8萬億，較2024年1.5萬億小幅上行。
　　企業(yè)債到期節(jié)奏上來看2季度到期壓力相對集中，截至2025年4月14日，2025年1至4季度分別有0.4、0.6、0.4、0.4萬億美元美國企業(yè)債到期，其中1年期以下債券分別到期130、358、305、237億美元；1至5年期債券分別到期0.1、0.2、0.1、0.1萬億美元、5年及以上債券分別到期0.3、0.4、0.3、0.3萬億美元。2季度受稅期影響是傳統(tǒng)到期高峰，到期企業(yè)債規(guī)模小幅提高。
　　供給端：參議院預(yù)算決議引發(fā)供給擔(dān)憂
　　“對等關(guān)稅”導(dǎo)致美國滯脹壓力加大，政策延后導(dǎo)致不確定性同樣后置，聯(lián)儲相機(jī)抉擇背景下2季度大幅降息空間有限。耶魯大學(xué)的預(yù)算實(shí)驗(yàn)室預(yù)計(jì)“對等關(guān)稅”及2025年以來特朗普關(guān)稅政策可能提高美國個人消費(fèi)支出物價指數(shù)（PCE）2.85%，降低2025年GDP增速約1.05%。4月11日密歇根聯(lián)儲1年期通脹預(yù)期數(shù)據(jù)上漲至6.7%，處于1981年以來最高。通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)將成為聯(lián)儲降息的重要約束。結(jié)合鮑威爾3月議息會議和4月以來表態(tài)來看，聯(lián)儲貨幣政策強(qiáng)調(diào)“保持耐心”，要等待政策擾動充分顯現(xiàn)之后再出手以防政策誤判。4月10日特朗普宣布“對等關(guān)稅”豁免90天將政策不確定性進(jìn)一步后置，由此我們認(rèn)為2季度在特朗普政策保持不確定性的背景下聯(lián)儲大幅降息的概率有限。
　　美國參議院預(yù)算決議法案可能進(jìn)一步推高赤字規(guī)模。2025年4月4日美國參議院2025年預(yù)算決議獲得通過，可能增加未來10年預(yù)算赤字約5.8萬億美元，較此前眾議院2.8萬億美元赤字版本凈增加赤字3萬億美元。參議院版本預(yù)算決議的赤字增量規(guī)模接近2017年減稅和就業(yè)法案（1.5萬億美元）的4倍。
　　在短端利率難以大幅下行的背景下，美國財(cái)政付息壓力加大。2025年平均每月美國約有1244億美元5年期及以上長債到期（2020年以前發(fā)行低利率債，票息平均利率僅2.9%），債務(wù)續(xù)作將不斷提升美國財(cái)政付息壓力。負(fù)責(zé)任預(yù)算委員會（CRFB，美國中立智庫，致力于通過輿論監(jiān)督美國財(cái)政程序）以參議院預(yù)算決議為基準(zhǔn)估計(jì)，未來10年美國財(cái)政利息支出分項(xiàng)可能由2025財(cái)年9500億增至2034年約2萬億美元，占政府總收入的27%、占美國GDP的4.6%。
　　需求側(cè)：亞洲金融機(jī)構(gòu)持有美元債規(guī)模大，匯率對沖比例低，有潛在拋壓
　　2023年后亞洲投資者持有長期美元債券規(guī)模不斷升高，根據(jù)美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，截至2024年Q4日本、韓國、中國臺灣地區(qū)分別持有1.52萬億、0.2萬億、0.65萬億美元美債，分別占GDP的38%、11%、82%，較2022年Q4占比36%、10%、74%均有提升。
　　美元升值周期疊加匯率掉期成本提高，金融機(jī)構(gòu)外匯套期保值比例下降。
　　過去兩年套期保值成本不斷升高。本輪美元加息周期中亞洲國家/地區(qū)通脹韌性明顯較低，央行加息幅度不及美歐，導(dǎo)致利差走闊匯率承壓，各國外匯套期保值成本均處于歷史高位。加息周期中3個月日元兌美元匯率掉期成本從2021年底0.3%升至2025年4月4.1%；3個月韓元兌美元匯率掉期成本從2021年底-0.7%升至2025年4月2.1%。
　　亞洲金融機(jī)構(gòu)套期保值比例下降，匯率風(fēng)險(xiǎn)加大。一是日本方面，2024年日本金融穩(wěn)定報(bào)告指出，日本金融機(jī)構(gòu)在過去增加海外債持有規(guī)模，截至2024年Q2在加息周期中依然通過日元貶值獲得了正收益，且由于海外包括對沖成本在內(nèi)的外匯融資成本較高，日本壽險(xiǎn)貨幣對沖比例在近兩年下降，從21年約60%降至23年約40%。二是中國臺灣地區(qū)也有相似問題，例如中國臺灣地區(qū)壽險(xiǎn)資產(chǎn)端擁有約4600億美元外幣資產(chǎn)，約占總資產(chǎn)的40%，其中有約57%進(jìn)行了套期保值，還有約2000億美元未進(jìn)行套期保值?？紤]2024年中國臺灣地