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主要觀點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2024年報(bào)和25Q1季報(bào)：
　　25Q1：收入5.04億元（-13.99%），歸母凈利潤(rùn)0.53億元（-42.21%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.46億元（-45.14%）。
　　24Q4：收入6.52億元（+22.05%），歸母凈利潤(rùn)0.99億元（-13.91%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.93億元（-10.40%）。
　　24：收入22.57億元（+22.18%），歸母凈利潤(rùn)3.76億元（+14.32%），扣非歸母凈利潤(rùn)3.41億元（16.91%）。
　　25Q1及24Q4收入符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　收入：量販/會(huì)員商超高增延續(xù)
　　25Q1：分渠道，我們測(cè)算量販/會(huì)員商超月銷達(dá)5500/2500萬(wàn)（含稅），同比增長(zhǎng)20%/16%，仍維持較快增長(zhǎng)；海外渠道中越南月銷持續(xù)爬坡，低基數(shù)下或?qū)崿F(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)；傳統(tǒng)渠道預(yù)計(jì)同比下滑近30%，主因春節(jié)錯(cuò)期+KA轉(zhuǎn)直營(yíng)調(diào)整持續(xù)；線上渠道預(yù)計(jì)同比下滑近30%，據(jù)久謙Q1公司天貓京東抖音合計(jì)GMV同比下降35%，線上渠道雖有調(diào)整但效果仍有反復(fù)。
　　24年：①分渠道，24年公司經(jīng)銷/電商營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)22.6%/10.8%，其中量販/會(huì)員商超全年延續(xù)高增趨勢(shì)，線下傳統(tǒng)渠道持續(xù)調(diào)改預(yù)計(jì)同比持平。海外營(yíng)收同比增長(zhǎng)1761.5%，主因Q4越南實(shí)現(xiàn)渠道突破。②分產(chǎn)品，24年風(fēng)味堅(jiān)果銷售額/銷量/噸價(jià)分別同比-39.8%/+91.7%/-27.1%，占比提升3.9pct至31.2%，為公司24年主要增長(zhǎng)來(lái)源。公司聚焦性價(jià)比與差異化，持續(xù)在風(fēng)味堅(jiān)果上推新放量，噸價(jià)下降主因量販渠道放量所致。24年公司老三樣實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健自然增長(zhǎng)，豌豆/瓜子仁/蠶豆?fàn)I收分別同比增長(zhǎng)12.6%/10.5%/19.7%。
　　盈利：Q1成本/費(fèi)投提升+規(guī)模效益減弱
　　25Q1：公司毛利率達(dá)34.32%，同比下降1.1pct，主因棕櫚油成本上升，據(jù)匯易網(wǎng)25Q1棕櫚油市場(chǎng)噸價(jià)同比+28.4%，其他原材料采購(gòu)成本預(yù)計(jì)穩(wěn)定。25Q1公司凈利率達(dá)10.47%，同比下降5.1pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別同比+4.2/+1.4/+0.2/+0.2pct，銷售費(fèi)率大幅上升預(yù)計(jì)主因規(guī)模效應(yīng)減弱+促銷推廣費(fèi)用增加。
　　24年：24Q4公司毛利率達(dá)35.14%，同比下降0.9pct，除棕櫚油成本上升外，整體產(chǎn)品噸價(jià)下移以提升產(chǎn)品性價(jià)比也有一定影響。24Q4公司凈利率達(dá)15.19%，同比下降6.3pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別同比+1.7/+0.5/+0.7/+0.5pct，銷售費(fèi)率上升主因人員工資與促銷推廣費(fèi)用增加，其余費(fèi)率控制相對(duì)穩(wěn)定。全年維度看，24年公司毛利率/凈利率分別達(dá)35.46%/16.67%，同比下降0.8/1.14pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別同比+1.17/-0.03/+0.16/+0.33pct，整體盈利能力變化幅度有限。
　　投資建議：維持“買入”
　　我們的觀點(diǎn)：
　　公司25年主要成長(zhǎng)抓手為量販/會(huì)員商超/海外，量販/會(huì)員商超渠道通過(guò)聚焦風(fēng)味堅(jiān)果與風(fēng)味小吃上新以保持競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)仍延續(xù)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)；海外在擴(kuò)充銷售團(tuán)隊(duì)下，越南月銷穩(wěn)步提升，印尼突破蓄勢(shì)待發(fā)，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)額外增量。電商與傳統(tǒng)線下渠道在人員調(diào)整到位后，有望逐季迎來(lái)改善。
　　盈利預(yù)測(cè)：考慮到公司線下傳統(tǒng)渠道與電商渠道調(diào)整進(jìn)度，以及出海業(yè)務(wù)快速發(fā)展，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入26.70/32.18/39.37億元（25-26年原值27.00/31.61億元），同比+18.3%/+20.5%/+22.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.25/5.16/6.32億元（25-26年原值4.70/5.62億元），同比+13.0%/+21.4%/+22.5%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為17/14/11倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　渠道改革不及預(yù)期，出海業(yè)務(wù)不及預(yù)期，新品推廣不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全事件。