>> 申萬宏源-“匯率”觀察雙周報(bào)系列之一：美元，“巴別塔”的倒塌？-250420
| 上傳日期： |
2025/4/20 |
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1887KB |
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pdf 共15頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙偉,陳達(dá)飛,李欣越 |
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4月2日以來，特朗普關(guān)稅落地后，美元匯率“意外”走弱、但人民幣仍相對(duì)承壓。近期美元走弱背后的“異象”，后續(xù)美元、人民幣匯率的可能演繹？本文分析，可供參考。
一、近期美元走弱有何異常？與美德利差走勢(shì)背離，兌發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)分化
年初以來，美元持續(xù)走弱，兌發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)貨幣的走勢(shì)明顯分化。1月10日以來，美元持續(xù)走弱；截至4月17日，美元指數(shù)跌破100關(guān)口、跌至99.4，跌幅高達(dá)9.3%。分經(jīng)濟(jì)體來看，美元兌發(fā)達(dá)市場(chǎng)、新興市場(chǎng)貨幣的走勢(shì)明顯分化，分別回落7.6%、1.4%。
4月7日以前，美元的走弱主因美國衰退預(yù)期的升溫。1月10日以來，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)由14.5回落至-19.5。衰退擔(dān)憂下，市場(chǎng)的降息預(yù)期也逐步回升，由1.2次一度升至4月4日的4.2次，10年期美債利率隨之大幅回落62bp、導(dǎo)致了美元的相對(duì)疲軟。
4月7日以來，美債利率反彈、但美元仍在走弱，或因海外資金在“逃離美國”。市場(chǎng)完成了從“flight to safety”向“flight to non-US”的切換：4月7日前，關(guān)稅沖擊下資金避險(xiǎn)、流向美債等；4月7日以來，部分投資者拋售美債、回流歐日，導(dǎo)致美元兌歐元等更為弱勢(shì)。
二、美元表現(xiàn)會(huì)否延續(xù)弱勢(shì)？衰退擔(dān)憂下或仍將走弱，資金外流等對(duì)美元也有壓制
關(guān)稅等政策不確定性沖擊下，美國經(jīng)濟(jì)或仍將繼續(xù)走弱。美國關(guān)稅政策一方面導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易不確定性快速飆升，沖擊企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)；另一方面，關(guān)稅也導(dǎo)致通脹預(yù)期大幅升溫，壓制消費(fèi)者信心。綜合GTAP模型、彈性測(cè)算、外資預(yù)測(cè)等，關(guān)稅對(duì)美國GDP的沖擊或達(dá)3個(gè)百分點(diǎn)。
經(jīng)濟(jì)壓力下美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向，或使得美元延續(xù)走弱。當(dāng)前關(guān)稅稅率水平遠(yuǎn)高于貿(mào)易摩擦1.0時(shí)期，疊加裁員、財(cái)富效應(yīng)等沖擊，美國中期衰退概率不可低估。貿(mào)易摩擦1.0時(shí)期，面對(duì)經(jīng)濟(jì)走弱、市場(chǎng)震蕩，聯(lián)儲(chǔ)在2018年底開始轉(zhuǎn)向，美元也隨之走弱；本輪，聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏或有所“前置”。
對(duì)美債擔(dān)憂之下的資金外流，或弱化衰退中美元的“微笑曲線”出現(xiàn)的可能。歷史回溯來看，衰退期間，美元多數(shù)走強(qiáng)。但本輪中，對(duì)美國債務(wù)可持續(xù)性、對(duì)特朗普“孤立主義”等擔(dān)憂，或?qū)⑷趸涝氨茈U(xiǎn)”屬性，導(dǎo)致資金流向歐元等資產(chǎn)，進(jìn)一步推升美元走弱的可能。
三、弱美元下人民幣的演繹？外部壓力弱化、內(nèi)生動(dòng)能走強(qiáng)，貶值壓力或相對(duì)緩和
近期，美元走弱背景下人民幣仍在貶值，或因關(guān)稅政策的直接沖擊。4月2日以來，美元指數(shù)回落4.1%、在岸人民幣兌美元仍貶值0.4%，并一度突破7.35、創(chuàng)“811”匯改以來新低。本輪中，人民幣匯率與美元走勢(shì)分化、兌一籃子貨幣貶值更深，特朗普關(guān)稅政策的沖擊或是主因。
向后來看，隨著外部沖擊的弱化，人民幣貶值壓力或已相對(duì)緩和。一方面，美國經(jīng)濟(jì)衰退、疊加資金向非美市場(chǎng)的外流，美元的弱勢(shì)或仍將延續(xù)，使得人民幣匯率的外部壓力相對(duì)緩和。另一方面，前期市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅沖擊或有一定高估，關(guān)稅造成的“超調(diào)”也有望得到一定修復(fù)。
央行的逆周期調(diào)節(jié)，疊加待結(jié)匯資金的支持與國內(nèi)政策的對(duì)沖，有望支撐人民幣匯率的韌性。第一，央行的匯率政策工具箱，有能力對(duì)順周期行為糾偏。第二，23年以來，我國積累約1239億美元待結(jié)匯資金、或提供更厚“緩沖墊”。第三，政策對(duì)沖下，經(jīng)濟(jì)或?qū)@現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突升級(jí)；美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；國內(nèi)政策變化超預(yù)期。
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