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森麒麟發(fā)布24年年報(bào)與25年一季報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營收85億元，yoy+9%，歸母凈利22億元（扣非后21億元），yoy+60%（扣非后yoy+63%）；Q4營收22億元，同環(huán)比+3%/-3%，歸母凈利5億元，同環(huán)比23%/-29%。25Q1公司實(shí)現(xiàn)收入21億元，同環(huán)比-3%/-5%；歸母凈利為3.6億元，同環(huán)比-28%/-22%，低于我們前瞻凈利預(yù)期（5.3億元），主要是公司輪胎銷量不及預(yù)期疊加高成本庫存拖累。受美國關(guān)稅影響，短期公司業(yè)績或存不確定性，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測；但長期伴隨公司新增產(chǎn)能爬坡，以及全球同等加稅下，公司有望憑借性價(jià)比優(yōu)勢提升在美份額，公司全球競爭力有望持續(xù)增強(qiáng)。
　　維持“買入”評級。
　　海外訂單持續(xù)飽滿，全年業(yè)績高增
　　2024年度，公司高品質(zhì)高性能半鋼胎產(chǎn)品在海外輪胎市場訂單需求持續(xù)處于供不應(yīng)求狀態(tài)，同時(shí)公司持續(xù)穩(wěn)健開拓具備高增長潛力的國內(nèi)市場。2024年公司半鋼胎/全鋼胎實(shí)現(xiàn)銷量3049/92萬條，同比增長7%/16%。24年公司境外業(yè)務(wù)收入76億元，同比增長12%；其中24年泰國子公司收入同比+23%至53億元，凈利潤同比+54%至13億元。全年公司銷售毛利率同比+7.6pct至32.8%；期間費(fèi)用率同比-2.0pct至4.7%。
　　25Q1承壓，關(guān)稅影響下短期不確定性仍存
　　25年一季度公司半鋼胎實(shí)現(xiàn)銷量716萬條，同環(huán)比-2%/-8%；全鋼胎實(shí)現(xiàn)銷量21萬條，同環(huán)比-35%/-11%。25Q1銷售毛利率為23%，同環(huán)比-8.6/-2.5pct。截至4月18日，據(jù)百川盈孚，天然橡膠/丁苯橡膠/順丁橡膠/炭黑價(jià)格環(huán)比年初-11%/-19%/-13%/+4%；據(jù)上海航運(yùn)交易所，CCFI綜合指數(shù)較年初下降28%，原材料與海運(yùn)費(fèi)壓力持續(xù)緩解。公司摩洛哥工廠于24年投產(chǎn)，目前正處于產(chǎn)能爬坡階段，預(yù)計(jì)2025年可實(shí)現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能放量?？紤]美國232條款關(guān)稅影響，短期公司業(yè)績或存不確定性，但長期海外高價(jià)輪胎向下游傳導(dǎo)關(guān)稅能力或有限，中國輪胎關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)消化能力優(yōu)于海外，憑借成本優(yōu)勢與性價(jià)比優(yōu)勢，中國輪胎企業(yè)有望逆勢擴(kuò)張。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮美國關(guān)稅影響，下調(diào)25-26年盈利預(yù)期，我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤億元為21/26/28億元(25-26年前值30/36億元，下調(diào)28.8%/28.5%)，同比增速為-2%/+21%/+9%，對應(yīng)EPS為2.07/2.51/2.73元，參考可比公司25年Wind一致預(yù)期平均10xPE，考慮未來公司摩洛哥項(xiàng)目貢獻(xiàn)增量以及在美客戶渠道優(yōu)勢，給予公司25年13xPE（前值13xPE），目標(biāo)價(jià)26.91元（前值38.09元），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，美國貿(mào)易政策變化風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。