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事件：4月22日，伯特利發(fā)布2024年年報(bào)。24年公司營(yíng)收99.37億元，同比+32.95%；歸母凈利潤(rùn)12.09億元，同比+35.6%；扣非后歸母凈利潤(rùn)11.13億元，同比+30.15%。24Q4單季度營(yíng)收33.58億元，同比+41.79%、環(huán)比+28.8%；歸母凈利潤(rùn)4.31億元，同比+28.93%、環(huán)比+40.59%。
　　2024Q4營(yíng)收略超預(yù)期，智能電控產(chǎn)品高速增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看：1）智能電控：24年全年銷(xiāo)量521萬(wàn)套，同比+40%；單Q4銷(xiāo)量187萬(wàn)套，同比+56%。智能電控銷(xiāo)量快速提升主要系線控制動(dòng)放量。2）盤(pán)式制動(dòng)器：24年銷(xiāo)量340萬(wàn)套，同比+19%；單Q4銷(xiāo)量112萬(wàn)套，同比+32%。3）輕量化制動(dòng)零部件：24年銷(xiāo)量1379萬(wàn)套，同比+35%；24Q4銷(xiāo)量413萬(wàn)套，同比持平。全年銷(xiāo)量增速較高主要系國(guó)內(nèi)客戶快速增長(zhǎng)同時(shí)墨西哥項(xiàng)目逐步爬產(chǎn)。4）機(jī)械轉(zhuǎn)向：24年銷(xiāo)量289萬(wàn)套，同比+23.7%；24Q4銷(xiāo)量83萬(wàn)套，同比+35%。
　　24Q4實(shí)際毛利率環(huán)比改善，線控制動(dòng)盈利能力大幅提升。1）24年毛利率21.14%，同比-1.4pct；Q4毛利率20.86%，同比-2.23pct，環(huán)比-0.7pct。根據(jù)公司公告，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更，將質(zhì)保金從銷(xiāo)售費(fèi)用調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本。我們估算24年全年質(zhì)保金約6000萬(wàn)，還原24Q4毛利率為22.6%，環(huán)比+1.07pct，略超預(yù)期。2）分子公司來(lái)看：①伯特利電子2024年凈利率11.28%，同比+5.4pct，主要系高盈利能力的WCBS1.5占比提升，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)降本。②威海伯特利凈利率12.54%，同比-4.5pct，主要系國(guó)內(nèi)客戶占比提升。③萬(wàn)達(dá)：2024年凈利率6.73%，同比+2.3pct，主要系公司收購(gòu)萬(wàn)達(dá)后經(jīng)營(yíng)效率逐步提升。
　　下一代制動(dòng)技術(shù)EMB法規(guī)進(jìn)展超預(yù)期，公司是EMB賽道核心標(biāo)的。
　　GB 21670-2008《乘用車(chē)制動(dòng)系統(tǒng)技術(shù)要求及試驗(yàn)方法》二次征求意見(jiàn)稿首次新增EMB相關(guān)技術(shù)要求，標(biāo)志著我國(guó)EMB法規(guī)取得重大進(jìn)展。公司EMB首輪功能樣件也已順利研制完成，并已進(jìn)行冬季試驗(yàn)驗(yàn)證。同時(shí)，公司募集可轉(zhuǎn)債提前儲(chǔ)備60萬(wàn)套EMB產(chǎn)能。
　　公司全球客戶拓展提速，墨西哥工廠產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。
　　1）客戶：24年一季度公司獲得北美某新能源車(chē)企輕量化項(xiàng)目的定點(diǎn)，項(xiàng)目生命周期5年內(nèi)預(yù)計(jì)總銷(xiāo)售收入約1.22億美元；同時(shí)還獲得某德系合資車(chē)企的平臺(tái)項(xiàng)目的EPB項(xiàng)目的定點(diǎn)，項(xiàng)目生命周期8年內(nèi)預(yù)計(jì)總銷(xiāo)售收入約6億元人民幣。2）產(chǎn)能：目前墨西哥一期已具備400萬(wàn)套轉(zhuǎn)向節(jié)產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)年產(chǎn)值約5億元，已于23年9月正式投產(chǎn)。墨西哥二期規(guī)劃550萬(wàn)套鑄鋁轉(zhuǎn)向節(jié)產(chǎn)能和170萬(wàn)套控制臂及副車(chē)架產(chǎn)能、100萬(wàn)套EPB產(chǎn)能以及100萬(wàn)件前制動(dòng)鉗產(chǎn)能。
　　投資建議：
　　維持買(mǎi)入-A投資評(píng)級(jí)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年的歸母凈利潤(rùn)分別為15、20、27億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值，PE分別為23.5、17.7和13.2倍。給予2025年30倍估值，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)75.3元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)能投放進(jìn)度不及預(yù)期。