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事件：公司發(fā)布24年年報(bào)及25年一季報(bào)，24全年/24Q4/25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收71.3/23.0/10.5億元，同比-6.8%/-2.9%/-7.5%；歸母凈利潤(rùn)0.7/0.3/-0.7億元，同比-84.3%/-74.7%/+19.1%。
　　點(diǎn)評(píng)：受益于國(guó)補(bǔ)，24Q4收入降幅收窄；25Q1補(bǔ)貼真空期+出口同比減少致收入承壓，但利潤(rùn)率改善明顯。公司24全年/24Q4/25Q1毛利率25.2%/22.8%/29%，同比-3.1/-3.2/+4.6pct；歸母凈利率0.9%/1.5%/-7%，同比-4.6/-4.3/+1pct。
　　收入下滑導(dǎo)致費(fèi)用率略有提升。公司24年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.04%/9.21%/5.21%/0.53%，同比+0.16/+0.57/+0.75/+0.47pct。
　　智能馬桶量增價(jià)跌導(dǎo)致收入增速偏弱，但營(yíng)收占比仍在提升，后續(xù)國(guó)補(bǔ)+新品推出+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望帶動(dòng)均價(jià)及毛利率修復(fù)。24年公司衛(wèi)生陶瓷/龍頭五金/浴室家具收入35/20.6/7.9億元，同比-6.6%/-1.8%/+2.4%。24年公司智能馬桶收入15.2億元，同比-2.5%，營(yíng)收占比提升0.9pct至21.4%；銷量119萬(wàn)臺(tái)，同比+8.9%，單價(jià)1280.7元，同比-10.5%。智能馬桶單價(jià)下滑主要為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致。
　　分渠道看，出口、家裝、電商渠道表現(xiàn)相對(duì)較好。24年公司經(jīng)銷零售/電商/家裝/工程/出口收入27.9/15.3/11.8/15.5/3.1億元，同比-5.5%/-4.9%/+3.25%/-17.4%/+137.7%。由于需求疲軟、競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司經(jīng)銷零售、電商、工程渠道收入有不同程度下滑，其中電商受益國(guó)補(bǔ)更直接，下滑幅度相對(duì)較??；家裝渠道作為近年新興流量入口，仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；出口公司新拓展的渠道，體量小、增速快。
　　3C認(rèn)證落地，行業(yè)集中度有望提升。25年7月智能座便器將實(shí)施強(qiáng)制性產(chǎn)品認(rèn)證管理，公司為首批23家獲證企業(yè)之一。3C認(rèn)證管理落地有望推動(dòng)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，加速中小產(chǎn)能出清，行業(yè)集中度有望提升，公司作為龍頭企業(yè)有望受益。
　　投資建議：公司為國(guó)產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭，短期盈利承壓，中長(zhǎng)期品牌、渠道優(yōu)勢(shì)仍存，我們預(yù)計(jì)25-27年公司歸母凈利潤(rùn)2.75、3.6、4.51億元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格上漲、地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期。