>> 申萬宏源-滬農(nóng)商行(601825)扣非營收平穩(wěn)，股息優(yōu)勢突出-250425
| 上傳日期： |
2025/4/25 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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事件：滬農(nóng)商行披露2024年報及2025年一季報，2024/1Q25實現(xiàn)營收266億元/66億元，同比增長0.9%/下滑7.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤123億元/36億元，同比增長1.2%/0.3%。4Q24/1Q25不良率均季度環(huán)比持平0.97%，撥備覆蓋率分別季度環(huán)比下降13pct/13pct至339%。
受同期確認房產(chǎn)處置一次性收入高基數(shù)影響，一季度營收下滑，利潤維持平穩(wěn)正增：2024/1Q25滬農(nóng)商行營收分別同比增長0.9%、下滑7.4%，歸母凈利潤分別同比增長1.2%、0.3%，扣非后1Q25營收、歸母凈利潤分別同比持平、增長12.6%。從驅(qū)動因子來看，①量難補價利息凈收入壓力仍存。2024/1Q25利息凈收入同比下滑2.9%/5.6%，拖累營收2.2pct/4pct，其中息差收窄分別拖累7.7pct/7.9pct。②非息收入中資產(chǎn)處置收益高基數(shù)拖累營收。2024非息收入增長14%，貢獻營收增速3.1pct；1Q25非息收入下滑12%，拖累營收增速3.4pct，其中同期處置房產(chǎn)的收入高基數(shù)拖累7.1pct。③撥備反哺支撐利潤正增，分別貢獻2024/1Q25利潤增速4.2pct/7.8pct。
財報關(guān)注點：①考慮到去年房產(chǎn)處置帶來的收入基數(shù)全部集中在一季度，伴隨影響逐步攤薄，一季報或為全年營收低點。2024年非流動性資產(chǎn)處置損益合計約5.5億，占全年營收比重約2%。②但剔除基數(shù)影響看，利息凈收入降幅擴大，尚未能有效支撐營收。在規(guī)模更側(cè)重于低速平穩(wěn)增長的策略下，穩(wěn)息差成效決定利息凈收入表現(xiàn)；相對積極的是，2025年負債成本下降幅度有望超過去年。③資產(chǎn)質(zhì)量延續(xù)平穩(wěn)較優(yōu)水平，撥備反哺穩(wěn)業(yè)績表現(xiàn)仍有空間。1Q25不良率低位持平、撥備覆蓋率仍近340%，測算1Q25加回核銷回收后不良生成率約0.46%。④資本相對充足支撐分紅率穩(wěn)中有升，股息優(yōu)勢突出。2024年度分紅率33.9%，同比上升3.8pct，較2024年中期分紅率進一步提升近1pct，對應(yīng)股息率超5%。同時董事會決議已通過2025中期分紅安排，考慮到資本較為充足（1Q25核心一級資本充足率14.36%），不排除分紅率進一步提升安排。
信貸增速維持平穩(wěn)，科技、綠色等支撐對公開門紅：4Q24/1Q25貸款增速低位穩(wěn)定6.1%/6.6%，2025全年信貸增速預(yù)計也將維持約6%。2024年新增貸款近440億，同比多增約30億。1Q25新增貸款近160億，同比多增約40億，結(jié)構(gòu)上主要由對公貢獻（新增超140億，同比多增近80億）。分行業(yè)來看，主要投向科技、綠色、普惠等重點領(lǐng)域（合計貢獻1Q25新增貸款超7成）。
息差依然承壓，但相對積極的是存款成本或下行提速，緩釋定價下降壓力：2024年滬農(nóng)商行息差1.50%，同比下降16bps（2023年為下降17bps），較9M24下降4bps。測算1Q25息差1.40%，同比仍下降約17bps，但季度環(huán)比基本持平。從資產(chǎn)負債兩端來看，貸款定價下行是息差承壓主因，2H24貸款利率降至3.64%，環(huán)比1H24下降29bps；但存款成本也現(xiàn)回落，2H24存款成本1.74%，環(huán)比1H24下降9bps，較2023年已累計下降超20bps。考慮到滬農(nóng)商行定期存款占比超6成，且零售存款占總存款比重近5成，存量高息定期存款到期降價或帶動2025年負債成本加速回落，今年一季度或已有所體現(xiàn)（以期初期末平均口徑計算，1Q24-1Q25付息負債成本率季度環(huán)比分別-7bps/-7bps/持平/-10bps/-13bps）。
審慎風(fēng)控下，資產(chǎn)質(zhì)量保持平穩(wěn)較優(yōu)水平：4Q24/1Q25滬農(nóng)商行不良率均環(huán)比持平0.97%，從前瞻指標(biāo)來看，2024年末逾期率較1H24上升14bps至1.45%；關(guān)注率較1H24上升5bps至1.28%，1Q25進一步上升至1.49%，或與零售逾期增加帶動分類下遷有關(guān)。測算2024年加回核銷回收后不良生成率0.66%（2023年為0.44%），1Q25則回落至0.46%。分行業(yè)來看，2024年末對公、零售不良率分別1.02%、1.32%，均較1H24基本持平。從風(fēng)險抵補能力來看，1Q25撥備覆蓋率較年初下降13pct至339%，仍保持較好水平。
投資分析意見：逐步消化營收基數(shù)壓力后，全年業(yè)績有望保持平穩(wěn)。相對充足的資本也賦予分紅率穩(wěn)步提升空間，凸顯高股息優(yōu)勢，維持“買入”評級?；趯徤骺剂空{(diào)低2025-2026年盈利增速預(yù)測，調(diào)低息差判斷，新增2027年盈利增速預(yù)測。預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤同比增速分別0.9%、3.6%、4.2%（原預(yù)測2025-2026年為2.8%、5.8%），當(dāng)前股價對應(yīng)2025年P(guān)B為0.62倍，股息率對應(yīng)5.1%，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟復(fù)蘇低于預(yù)期，息差持續(xù)承壓；零售等尾部風(fēng)險暴露，資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期劣化。
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