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公司公布24年及25Q1業(yè)績(jī)：24年收入/歸母凈利156.5/3.8億元，同比-0.2%/-78.2%，24年業(yè)績(jī)低于我們預(yù)期（6.1億元）主要系Q4計(jì)提資產(chǎn)減值損失。25Q1公司收入/歸母凈利34.8/4.7億元，同比-9.7%/+6.4%，歸母凈利增長(zhǎng)主要系資產(chǎn)處置實(shí)現(xiàn)非經(jīng)常性損益4.7億元，我們認(rèn)為公司具備規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)，多元化發(fā)展有助于公司在周期底部更具有韌性，維持“買(mǎi)入”。
　　24年光伏玻璃銷(xiāo)量及收入大幅增長(zhǎng)，25Q1毛利率環(huán)比改善
　　24年公司浮法玻璃/節(jié)能玻璃/光伏玻璃業(yè)務(wù)收入68.6/24.3/57.5億元，同比-24.3%/-12.7%/+68.6%，毛利率為20.8%/18.7%/9.0%，同比-6.4/-2.0/-12.5pct，光伏玻璃產(chǎn)能釋放帶動(dòng)其收入及占比大幅提升，但價(jià)格下滑導(dǎo)致毛利率承壓。24Q4/25Q1公司毛利率5.5%/12.0%，同比-23.6/-14.1pct，25Q1光伏玻璃價(jià)格回升帶動(dòng)毛利率環(huán)比改善，但考慮浮法玻璃價(jià)格處在低位，預(yù)計(jì)25年公司玻璃主業(yè)整體盈利能力壓力或仍較大。
　　24年財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比小幅提升，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流承壓但25Q1同比改善
　　24年公司期間費(fèi)用率12.2%，同比+1.0pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.2%/5.1%/3.7%/2.1%，同比+0.1/-0.3/+0.1/+1.1pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增長(zhǎng)主要系光伏玻璃產(chǎn)線陸續(xù)投入運(yùn)營(yíng)，借款及費(fèi)用化利息增加。24年公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流9.1億元，同比-40.9%，部分光伏產(chǎn)線投入運(yùn)營(yíng)，相應(yīng)增加鋪底營(yíng)運(yùn)資金，但25Q1經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流0.2億元，同比+3.4億元，光伏玻璃價(jià)格及收入回暖有望帶動(dòng)公司現(xiàn)金流改善。
　　資產(chǎn)處置收益致25Q1盈利增長(zhǎng)，擬收購(gòu)旗濱光能剩余股權(quán)
　　25Q1公司歸母凈利/扣非歸母凈利4.7/-0.03億元，同比+6.4%/-100.7%，歸母凈利增長(zhǎng)主要系子公司處置非流動(dòng)性資產(chǎn)等導(dǎo)致產(chǎn)生4.7億元非經(jīng)常性損益。25年公司公告擬通過(guò)發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)子公司旗濱光能28.8%股權(quán)，若交易完成有利于進(jìn)一步增強(qiáng)上市公司對(duì)旗濱光能的控制，提高旗濱光能生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略決策效率。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮公司25Q1產(chǎn)生較多非經(jīng)常性損益，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司25-27年歸母凈利10.1/9.5/13.6億元（前值6.9/9.1/-億元，上調(diào)47%/4%），對(duì)應(yīng)BPS為5.3/5.5/5.8元?？杀裙疽恢骂A(yù)期均值對(duì)應(yīng)25年1.7xPB（前值1.8x），考慮公司光伏玻璃及浮法玻璃短期價(jià)格及盈利壓力或均較大，但多元化發(fā)展有助于公司在周期底部更具有韌性，給予公司25年1.3xPB，目標(biāo)價(jià)6.90元（前值8.14元，基于25年1.6xPB），維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：玻璃價(jià)格大幅下跌，地產(chǎn)需求下行，光伏玻璃投產(chǎn)低于預(yù)期。