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公司發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)。2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入248.82億元，同比增長6.05%；歸母凈利潤82.97億元，同比增加8.63%，略低于我們的預(yù)期，主要系下半年來水偏枯拖累全年發(fā)電增速。公司擬派發(fā)分紅0.2元/股，分紅比例約43.39%。按4月24日收盤價(jià)計(jì)算，公司股息率為2.15%。1Q25公司實(shí)現(xiàn)營收53.85億元，同比增長21.84%；歸母凈利潤15.08億元，同比增加41.6%，超出我們此前的預(yù)期。
　　 2024年瀾滄江來水小幅改善，高蓄能及新電站投產(chǎn)帶動(dòng)1Q25電量高增。2024年全年公司上網(wǎng)電量1110.24億度，同比增加4.51%，其中水電上網(wǎng)電量1069.88億度，同比增加2.42%。具體而言，瀾滄江流域2024年來水整體呈前高后低態(tài)勢，在1H24來水偏豐3成的情況下，2H24偏枯導(dǎo)致全年來水同比偏豐0.5成。2025年初瀾滄江水電梯級蓄能同比增加，為1Q25發(fā)電打下良好基礎(chǔ)。公司通過梯級優(yōu)化調(diào)度釋放蓄能，疊加TB電站機(jī)組全部投產(chǎn)、硬梁包水電站機(jī)組部分投產(chǎn)，帶動(dòng)1Q25公司上網(wǎng)電量同比高增31.42%至211.04億度。考慮到2024年瀾滄江來水低基數(shù)，2025年存量電站發(fā)電能力有提升空間，疊加新電站投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量，我們看好公司2025年發(fā)電量快速增長。
　　枯水期發(fā)電量提升，平穩(wěn)全年綜合電價(jià)。2024年公司上網(wǎng)電價(jià)222.57元/兆瓦時(shí)，其中水電上網(wǎng)電價(jià)219.96元/兆瓦時(shí)，較2023年218.85元/兆瓦時(shí)同比微增。在公司發(fā)電量及上網(wǎng)電量穩(wěn)健增長的情況下，電價(jià)上漲進(jìn)一步拉動(dòng)業(yè)績增長。2024年云南歸上發(fā)電量同比增長10.6%，用電增速11.0%，用電增速較全國平均的6.8%高出4.2pct。2025年云南省在發(fā)電側(cè)，水電與火電、風(fēng)電、光伏按照相同的方式參與交易。新能源入市對電價(jià)形成壓力。一季度作為高電價(jià)的枯水期，公司積極利用蓄水能力多發(fā)電，有助于平穩(wěn)全年綜合電價(jià)水平。
　　財(cái)務(wù)費(fèi)用穩(wěn)步下降，持續(xù)增厚公司業(yè)績。公司2024年全年財(cái)務(wù)費(fèi)用為26.75億元，同比降低0.56億元；1Q25財(cái)務(wù)費(fèi)用為6.48億元，較1Q24減少0.34億元。2024年公司積極推進(jìn)高利率存量貸款置換，發(fā)行低利率綠色債券61.4億元，帶動(dòng)公司融資成本下降。近期國內(nèi)利率水平持續(xù)下降，五年期LPR于2024年2月、7月及10月分別下調(diào)25、10、25個(gè)BP。公司在建工程規(guī)模龐大，處于資本開支密集期，有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，財(cái)務(wù)成本下降減輕公司財(cái)務(wù)壓力，進(jìn)一步增厚公司業(yè)績。
　　定增方案受理護(hù)航瀾滄江上游電站建設(shè)，新能源裝機(jī)快速增長。公司是國內(nèi)少數(shù)具備裝機(jī)增長的水電公司之一，瀾滄江上游仍有較大開發(fā)潛力，目前BDa、GX、RM水電站在建。2025年4月，公司公告定增方案，計(jì)劃募集60億元，以支持RM水電站等項(xiàng)目的建設(shè)，并已獲得上交所受理。資金募集完成后可保障公司在建項(xiàng)目的順利進(jìn)行，遠(yuǎn)期可帶動(dòng)公司水電裝機(jī)容量持續(xù)成長。截至2024年底，新能源裝機(jī)規(guī)模達(dá)370.27萬千瓦，同比高增92%。公司新能源裝機(jī)規(guī)?？焖僭鲩L，進(jìn)一步帶動(dòng)公司發(fā)電及上網(wǎng)電量規(guī)模提升。
　　盈利預(yù)測與估值：結(jié)合公司裝機(jī)容量及2025年一季度發(fā)電情況，我們維持對公司2025-2026年歸母凈利潤預(yù)測，分別為96.37、101.34億元，新增2027年歸母凈利潤預(yù)測為104.52億元。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2025-2027年市盈率分別為17、17和16倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來水不及預(yù)期，電價(jià)政策發(fā)生不利變動(dòng)，機(jī)組投產(chǎn)速度不及預(yù)期。