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●事件:公司發(fā)布24年報(bào)和25年一季報(bào),2024實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.22億(YoY -37.2%);歸母凈利-5.01億，同比大幅轉(zhuǎn)虧。25Q1營(yíng)收2.33億元(YoY +16.8%)，歸母凈利潤(rùn)-0.44億元，虧損同比擴(kuò)大13.4%。
　　●25Q1營(yíng)收同比改善，有望迎經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn):受特種行業(yè)需求疲軟、通信周期波動(dòng)及數(shù)據(jù)中心拓展不及預(yù)期拖累，2024營(yíng)收9.22億元(YoY -37.2%) ，歸母凈利潤(rùn)-5.01億元，同比大幅轉(zhuǎn)虧，主因收入下滑、毛利率承壓(38.80%，YoY-5.42 pct)、資產(chǎn)減值(2.82億元，其中存貨跌價(jià)2.54億元)及研發(fā)投入高企(3.90億，YoY +17.4%，占營(yíng)收43.6%)。
　　●電源、電驅(qū)和電機(jī)類產(chǎn)品收入8.66億(YoY -36.2%)，占比94.0%，毛利率38.8%，YoY-5.4pet；集成電路類收入0.40億元(YoY -44.0%),公司受特種、通信需求下滑拖累明顯。
　　●分季度來(lái)看，24Q4營(yíng)收2.40億元(YoY-35.8%，QoQ+24.0%)，市場(chǎng)需求依然不足，但營(yíng)收環(huán)比回暖，歸母凈利-3.63億，同比和環(huán)比虧損擴(kuò)大493%和422%，主要受年末集中計(jì)提政值影響。25Q1營(yíng)收2.33億元(YoY +16.8%),同比改善反映下游需求邊際回暖;環(huán)比Q4下滑2.7%，屬季節(jié)性波動(dòng)。歸母凈利潤(rùn)-0.44億，虧損同比擴(kuò)大13.4%，環(huán)比Q4大幅減虧87.9%。隨著下游規(guī)模訂單漸行漸近，我們認(rèn)為25Q2業(yè)績(jī)同比增速有望轉(zhuǎn)正，拐點(diǎn)可期。
　　●盈利能力邊際向好。2024公司毛利率40.0%，同比下滑5.4pct,主要原因是規(guī)模效應(yīng)下降和部分產(chǎn)品降價(jià)。25Q1毛利率43.7%，YoY+4.5pct,QoQ+9.5pct,有所回暖。公司25Q1期間費(fèi)用率62.4%，YoY-3.7pct,其中研發(fā)費(fèi)用率40.6%，YoY-6.3pct。
　　●應(yīng)收項(xiàng)連續(xù)減少，存貨環(huán)比微漲:公司應(yīng)收票據(jù)與賬款10.3億元，較23年底減少10.6%，較24年底減少0.2%，應(yīng)收項(xiàng)自23年底實(shí)現(xiàn)連續(xù)5個(gè)季度減少，回款效果顯著。公司25Q1存貨9.0億,較24年底增長(zhǎng)5.0%。此外，24年存貨減值計(jì)提充分，25Q1資產(chǎn)減值損失環(huán)比顯著下降。我們認(rèn)為,隨著25年規(guī)模訂單的逐步落地，公司后續(xù)有望快速交付并確認(rèn)收入，業(yè)績(jī)彈性較大。
　　●研發(fā)儲(chǔ)備與產(chǎn)能充足,營(yíng)收天花板打開:在下游需求沒有明顯改善的背景下，公司自23年下半年起持續(xù)加大研發(fā)投入，完成對(duì)集成電路、數(shù)據(jù)中心、電機(jī)驅(qū)動(dòng)、商用衛(wèi)星和儲(chǔ)能等領(lǐng)域的布局，未來(lái)有望厚積薄發(fā)。從產(chǎn)能維度看，通信及服務(wù)器電源產(chǎn)線已投入使用，產(chǎn)能擴(kuò)充近50%?！疤胤N電源擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”和“SiP功率微系統(tǒng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”預(yù)計(jì)25年陸續(xù)投產(chǎn)，屆時(shí)公司特種電源產(chǎn)能水平有望翻倍。隨著下游需求的陸續(xù)釋放，公司營(yíng)收空間打開。
　　●投資建議:公司特種電源應(yīng)用領(lǐng)域正由航空、航天、船舶向低軌衛(wèi)星、服務(wù)器、新能源等領(lǐng)域拓展，平臺(tái)屬性凸顯，疊加機(jī)載二次電源、電機(jī)驅(qū)動(dòng)模塊以及芯片電源等新產(chǎn)品類的擴(kuò)張,公司軍品滲透率不斷提升,競(jìng)爭(zhēng)地位得到夯實(shí)，看好Q4需求側(cè)修復(fù)帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為0.81/2.06/2.86億元，EPS分別為0.15/0.38/0.53元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為91/36/26倍。公司Q2業(yè)績(jī)大概率出現(xiàn)拐點(diǎn)，邊際預(yù)期向好，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　●風(fēng)險(xiǎn)提示:下游行業(yè)需求被動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn);客戶延遲驗(yàn)收的風(fēng)險(xiǎn);募投項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和軍品審價(jià)導(dǎo)致毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。