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公司公布25Q1業(yè)績(jī)：營(yíng)收3.56億美元，同比+35.2%，環(huán)比-7.0%；GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)3192.2萬美元，同比轉(zhuǎn)盈，環(huán)比-41.8%；GAAP凈利潤(rùn)2973.0萬美元，同比轉(zhuǎn)盈，環(huán)比-52.2%。公司25Q1營(yíng)收符合此前指引（3.40-3.80億美元），環(huán)比下滑主要系由于季節(jié)性因素和美國(guó)太陽(yáng)能市場(chǎng)需求走弱，我們預(yù)計(jì)關(guān)稅給公司帶來的不良影響將在Q4逐步消化，新產(chǎn)品順利推廣有望加速貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　季節(jié)性需求走弱，局部地區(qū)釋放積極信號(hào)
　　公司Q1微逆出貨153萬臺(tái)（688.5MW），IQ電池出貨170.1MWh。GAAP毛利率為47.20%，同/環(huán)比+3.3/-4.6pct；凈利率8.3%，同/環(huán)比+14.5/-7.9pct。除季節(jié)性因素外，目前美國(guó)太陽(yáng)能市場(chǎng)仍受高利率壓制，許多安裝商、租賃商和分銷商面臨嚴(yán)峻環(huán)境，歐洲市場(chǎng)得益于德國(guó)FlexPhase電池的出貨，營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)7%，但銷售量下滑約9%。展望未來幾個(gè)季度，局部市場(chǎng)有積極信號(hào)釋放，包括NEM3.0系統(tǒng)新品銷售起量，電池配套率保持高位，主要市場(chǎng)電價(jià)有望持續(xù)上漲等。
　　對(duì)等關(guān)稅或?qū)﹄姵貥I(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響
　　公司微逆板塊得益于供應(yīng)鏈多元化，受到對(duì)等關(guān)稅影響有限。但電池業(yè)務(wù)主材電芯絕大部分供貨來源于中國(guó)，預(yù)計(jì)受對(duì)等關(guān)稅影響較大。目前公司尚有部分電芯存貨，Q2受影響稍小，據(jù)公司預(yù)測(cè)，Q2毛利率預(yù)計(jì)下降2%，而如對(duì)等關(guān)稅兌現(xiàn)，Q3電芯價(jià)格將大幅調(diào)整，Q3毛利率或下調(diào)6-8%。
　　Q2收入指引3.4-3.8億美元
　　公司對(duì)于25Q2的業(yè)績(jī)指引為收入達(dá)到3.4-3.8億美元；其中，IQ電池出貨量達(dá)到160-180MWh，GAAP毛利率42%-45%，含IRA凈收益的Non-GAAP毛利率為44%-47%，不含IRA凈收益的Non-GAAP毛利率為35%-38%，預(yù)計(jì)美國(guó)制造的微逆出貨量達(dá)100萬臺(tái)，IRA凈收益達(dá)3000-3300萬。展望25年全年，我們認(rèn)為關(guān)稅帶來的不良影響將在Q4逐步消化，新產(chǎn)品有望在美、加、德等市場(chǎng)快速提升滲透率，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到美國(guó)太陽(yáng)能市場(chǎng)需求走弱以及關(guān)稅條件的大幅變動(dòng)，我們下調(diào)公司25-27年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至2.91/3.78/4.82億美元（25-26年前值4.42/6.43億美元），可比公司NTX 26年彭博一致預(yù)期PE 11倍（前值10x），但考慮到公司全球微逆龍頭地位，渠道產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯著，給予公司26年18xPE估值（前值20x），目標(biāo)價(jià)51.8美元（前值95美元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅政策變動(dòng)，光伏裝機(jī)量不及預(yù)期，微逆滲透率不及預(yù)期。