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24年?duì)I收57.36億元/yoy3.87%；歸母凈利5.03億元/yoy-33.53%。25Q1營(yíng)收9.49億元/yoy-13.51%，歸母凈利2834.05萬(wàn)元/yoy-83.97%。24年及25Q1利潤(rùn)同比下滑主要系線上大促銷售承壓、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇致營(yíng)銷費(fèi)用攀升、資產(chǎn)減值計(jì)提及運(yùn)營(yíng)成本上升等多重因素疊加所致。25Q1公司聚焦核心品類，毛利率已有顯著優(yōu)化，奠定良好產(chǎn)品基礎(chǔ)。期待公司后續(xù)恢復(fù)增長(zhǎng)及盈利能力修復(fù)。維持買入評(píng)級(jí)。
　　主品牌增長(zhǎng)階段性放緩，璦科縵及薇諾娜寶貝快增
　　24年薇諾娜營(yíng)收49.09億元/yoy-5.41%；璦科縵（AOXMED）錨定高端抗衰市場(chǎng)，營(yíng)收yoy66%至5992萬(wàn)元；薇諾娜寶貝深耕嬰童功效護(hù)膚，營(yíng)收yoy34.03%至2.01億元；23年收購(gòu)的姬芮/泊美營(yíng)收4.67/5.15億元。
　　25Q1毛利率顯著改善
　　受益于品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化，25Q1公司毛利率同比提升5.39pct至77.47%。25Q1銷售費(fèi)用率56.04%/yoy+9.30pct，主要系市場(chǎng)推廣投入增加；管理費(fèi)用率12.44%/yoy+5.54pct，主因組織擴(kuò)張帶來(lái)的固定成本上升；研發(fā)費(fèi)用率6.10%/yoy+3.13pct，持續(xù)加碼研發(fā)創(chuàng)新。
　　24年線上阿里系增長(zhǎng)承壓，抖音京東等增速較快
　　24年公司阿里系/抖音系/京東系三方平臺(tái)銷售收入分別達(dá)17.3/8.27/5.27億元，同比分別-2.07%/+30.96%/+40.69%。因線上獲客成本提升及人員費(fèi)用影響，公司毛利率略降（73.74%/yoy-0.16pct），同時(shí)銷售費(fèi)用率也因品牌建設(shè)投入及全域營(yíng)銷擴(kuò)展提升2.71pct至49.97%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮公司仍處品類結(jié)構(gòu)梳理/渠道戰(zhàn)略重塑階段，品牌建設(shè)及市場(chǎng)營(yíng)銷投入可能延續(xù)而成果仍需觀察驗(yàn)證，調(diào)低25-26年?duì)I收增速與銷售費(fèi)用率。下調(diào)公司25-26年盈利預(yù)測(cè)并引入27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為7.69/9.49/10.48億元（ 25-26前值10.69/13.32億元，分別-28.1%/28.7%），對(duì)應(yīng)25-27年EPS 1.81/2.24/2.47元。參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)測(cè)25年P(guān)E 33倍，考慮公司品類調(diào)整進(jìn)度及主要線上渠道增速表現(xiàn)仍待驗(yàn)證，給予公司25年31倍PE，下調(diào)目標(biāo)價(jià)為56.11元（前值60.48元，對(duì)應(yīng)25年24倍PE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售費(fèi)用率大幅提升、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品銷售不及預(yù)期。