>> 華創(chuàng)證券-湯臣倍健(300146)2025年一季報點(diǎn)評：收入承壓延續(xù)，凈利率降幅收窄-250428
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事項：
公司發(fā)布2025年一季報。25Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入17.92億元，同比-32.29%，歸母凈利潤4.55億元，同比-37.44%，扣非歸母凈利潤4.09億元，同比-42.36%。
評論：
高基數(shù)下調(diào)整延續(xù)，Q1收入仍承壓。25Q1公司收入下滑約32%，分渠道看，境內(nèi)線上/線下銷售分別同比-15.78%/-42.62%，受去年同期基數(shù)較高（占全年收入的38.7%）、藥店渠道人流持續(xù)收縮等影響，線下下滑幅度仍較大，線上環(huán)比已有收窄。分品牌看，主品牌/健力多/Life-Space國內(nèi)產(chǎn)品/LSG境外業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入9.83/2.01/0.77/2.44億元，同比-36.37%/-46.15%/-36.19%/+5.94%，主要系線下健力多與蛋白粉迭代調(diào)整影響，以及25Q1減少壓庫疊加高基數(shù)所致，LSG境外業(yè)務(wù)表現(xiàn)好于整體。
毛利率承壓但銷售費(fèi)用率有所節(jié)約，凈利率降幅環(huán)比收窄。25Q1公司實(shí)現(xiàn)銷售毛利率68.7%，同比-1.2pcts，主要原因一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，如LSG等毛利相對較低的產(chǎn)品占比提升，二是收入下滑導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)弱化。銷售費(fèi)用率為30.3%，同比-0.9pcts，延續(xù)24Q4的下降趨勢，減少抖音達(dá)播等投放疊加線下去庫尾聲，公司費(fèi)投逐步精益提效。管理費(fèi)用絕對值亦有所下降，但受規(guī)模效應(yīng)弱化影響，管理費(fèi)用率同比+1.0pcts至5.8%。綜上，2025年Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率25.4%，同比-2.1pcts，降幅環(huán)比明顯收窄（24Q1-Q4單季歸母凈利率分別-5.7/-12.4/-18.3/-10.0pcts）。
線下質(zhì)價比新品吸引消費(fèi)回流，線上保障利潤、積極調(diào)整，經(jīng)營有望逐步修復(fù)。公司深度調(diào)整后，25年將落地更多積極措施，分渠道看：線下方面，在人流下滑、消費(fèi)平淡的背景下，公司將通過與藥店終端共同讓利消費(fèi)者、終端試吃檢測等活動，吸引消費(fèi)回流，Q1新品鈣DK采取相關(guān)模式銷售超過公司預(yù)期，后續(xù)將進(jìn)一步推廣至更多產(chǎn)品。線上方面，將以保障盈利為紅線，一是產(chǎn)品上通過高質(zhì)創(chuàng)新、差異化原料，拉動高端銷售，二是營銷上抖音減少達(dá)播，建立細(xì)分品牌直播間，以自播強(qiáng)化品牌，并在貨架電商著重費(fèi)投提效。節(jié)奏上，公司全年定調(diào)穩(wěn)健修復(fù)，預(yù)計隨著銷售進(jìn)一步發(fā)力及基數(shù)走低，預(yù)計業(yè)績表現(xiàn)有望逐步向好。
投資建議：凈利率降幅收窄，經(jīng)營有望逐步改善，維持“中性”評級。公司Q1高基數(shù)下經(jīng)營壓力延續(xù)，但隨著費(fèi)用控制效果顯現(xiàn)，凈利率降幅已明顯收窄，當(dāng)下深度調(diào)整后報表出清，更多積極措施正在落地，預(yù)計Q2起隨著基數(shù)降低，經(jīng)營有望逐步修復(fù)。我們維持25-27年業(yè)績預(yù)測（8.7/10.2/11.4億元），對應(yīng)PE分別21/18/16倍，維持目標(biāo)價13.5元，對應(yīng)25EPE約26X，維持“中性”評級。
風(fēng)險提示:行業(yè)競爭加劇，銷售不達(dá)預(yù)期，監(jiān)管政策收緊，食品安全風(fēng)險等
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