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事件：2025年4月18日、23日，公司公布2024年度、2025一季度報(bào)告。根據(jù)年報(bào)，公司24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.3億元，同比增長(zhǎng)4.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.6億元，同比增長(zhǎng)104.5%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.7億元，同比增長(zhǎng)6.9%。根據(jù)25Q1報(bào)告，公司25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.6億元，同比增長(zhǎng)10.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.9億元，同比增長(zhǎng)112.7%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.8億元，同比增長(zhǎng)56.8%。
　　拆分：24年原料藥價(jià)格筑底&制劑集采競(jìng)爭(zhēng)加劇，25年價(jià)格邊際企穩(wěn)，報(bào)表端開(kāi)始回暖。根據(jù)年報(bào)，公司24年仿制藥原料藥及中間體業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入19.9億元（同比-0.5%），毛利率29.3%（同比-5.1pct）；CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.7億元（同比-9.8%），毛利率49.5%（同比-7.2pct）；制劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.5億元（同比+142.6%），毛利率55.5%（同比-7.3pct）。公司24年依托1）原料藥及中間體非沙坦類(lèi)新品增量?jī)冬F(xiàn)彌補(bǔ)沙坦類(lèi)降價(jià)影響，業(yè)務(wù)收入基本持平、2）原料藥制劑一體化，借助帶量采購(gòu)快速切入仿制藥市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了總體收入的同比增加。25Q1，隨著沙坦主要品種邊際價(jià)格的企穩(wěn)，公司業(yè)績(jī)?cè)谥苿⒎巧程乖纤幍尿?qū)動(dòng)下迎來(lái)回升。
　　原料藥及中間體：沙坦價(jià)格底部企穩(wěn)，非沙坦預(yù)期借助專(zhuān)利懸崖有望延續(xù)高速增長(zhǎng)。24年內(nèi)，公司原料藥及中間體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.9億元，其中沙坦類(lèi)（降血壓類(lèi)）收入14.4億元（同比-11.7%）、非沙坦類(lèi)收入5.6億元（同比47.6%）。沙坦原料藥及中間體受制于24年的價(jià)格下滑收入有所回落，非沙坦類(lèi)受益于增量產(chǎn)品的專(zhuān)利到期及公司儲(chǔ)備產(chǎn)能的釋放延續(xù)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。
　　 CDMO：品種開(kāi)發(fā)&質(zhì)量管理受到客戶認(rèn)可，多款定制化原料藥品種放量在即。24年內(nèi)，公司CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.7億元，同比下滑9.8%，我們認(rèn)為主要受到客戶商業(yè)化產(chǎn)品專(zhuān)利到期影響。公司除了原有的商業(yè)化品種外，與恒瑞醫(yī)藥合作的項(xiàng)目（如降血糖、抗腫瘤類(lèi)產(chǎn)品）有望接續(xù)發(fā)力帶動(dòng)公司CDMO業(yè)務(wù)重現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。
　　制劑：快速搭建制劑品類(lèi)豐富產(chǎn)品梯隊(duì)，一體化轉(zhuǎn)型成效凸顯。公司近年以來(lái)制劑批文保持每年15-20個(gè)的穩(wěn)定獲批節(jié)奏，截至24年已形成以降壓藥類(lèi)、降血糖藥類(lèi)等為主導(dǎo)的52個(gè)制劑產(chǎn)品。同時(shí)，通過(guò)研發(fā)效率提升，制劑業(yè)務(wù)的研發(fā)投入較上一年度減少約0.2億元，制劑業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)較上一年度同比改善，虧損幅度顯著收窄。
　　投資建議：我們預(yù)期公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.3/3.0/3.9億元，同比增速分別為304.8%/34.3%/27.0%，對(duì)應(yīng)PE依次為33/25/19倍，維持“推薦“評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期等。