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事件概述
　　24FY公司實(shí)現(xiàn)營收16.59億元，同比+17.56%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.82億元，同比1742.81%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.81億元，同比2742.18%。其中24Q4公司實(shí)現(xiàn)營收3.36億元，同比-32.06%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.27億元，同比+51.71%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.29億元，同比+22.63%。
　　25Q1公司實(shí)現(xiàn)營收3.29億元，同比-14.40%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.22億元，同比-46.71%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.21億元，同比-47.54%。
　　分析判斷:
　　國內(nèi)業(yè)務(wù)更加聚焦，出口品類表現(xiàn)亮眼
　　分地區(qū)來看，公司24FY國外銷售/國內(nèi)銷售收入分別為13.71/2.88億元，分別同比+29.12%/-17.56%。國內(nèi)業(yè)務(wù)同比增速有所波動(dòng)，主因公司戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)模式調(diào)整，OBM事業(yè)部僅專注于國內(nèi)自主品牌銷售。根據(jù)公司年報(bào)披露，公司國內(nèi)市場收入主要由自主品牌貢獻(xiàn)，自主品牌收入增長33%，其中爵宴品牌增長52%，在犬類零食市場穩(wěn)定占據(jù)頭部位置。海外業(yè)務(wù)受益于需求恢復(fù)，實(shí)現(xiàn)較好增長。
　　分產(chǎn)品來看，公司24FY畜皮咬膠/植物咬膠/營養(yǎng)肉質(zhì)零食/主糧和濕糧/其他收入分別為5.05/6.08/4.03/1.18/0.26億元，分別同比+19.14%/+43.68%/+26.61%/-43.64%/-29.96%。畜皮咬膠、植物咬膠、營養(yǎng)肉質(zhì)零食三大出口品類增長較好，主糧和濕糧品類有所承壓，我們認(rèn)為主因公司國內(nèi)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整所致。25Q1公司營收端有所承壓，我們預(yù)計(jì)主因海外業(yè)務(wù)端主要出口國貿(mào)易政策調(diào)整所致。根據(jù)公司4月21日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表披露，25Q1公司自主品牌爵宴原有肉干產(chǎn)品與凍干新品仍維持較好增長。
　　產(chǎn)能爬坡帶動(dòng)毛利上行，費(fèi)投聚焦自主品牌
　　成本端來看，公司24FY/24Q4/25Q1毛利率分別為29.42%/34.98%/28.62%，分別同比+10.09/+10.99/+ 4.26pct。公司毛利率同比提升明顯，主因海外市場需求恢復(fù)，越南工廠產(chǎn)能利用率維持高位，柬埔寨工廠產(chǎn)品利用率快速爬坡。
　　費(fèi)用端來看，公司24FY銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.08%/7.02%/1.79%/-0.44%，分別同比-0.16/-0.83/-0.26/-0.73pct；其中24Q4銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為12.40%/11.09%/2.36%/-4.15%，分別同比+4.97/+5.80/+0.84/-5.38pct；公司25Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.45%/9.31%/1.80% /-0.27%，分別同比+3.81/+2.98/+0.55/+0.34pct。公司24Q4/25Q1銷售費(fèi)用率有所提升，主因加大國內(nèi)自主品牌建設(shè)力度；24Q4/25Q1管理費(fèi)用率有所提升，主因新西蘭產(chǎn)能正式投入商業(yè)化運(yùn)營所致；24Q4財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降較多，主因匯兌收益增長所致。
　　利潤端來看，公司24FY/24Q4/25Q1歸母凈利潤率分別為10.98%/8.15%/6.76%，分別同比+11.77/+4.50 /-4.10pct；24FY/24Q4/25Q1扣非歸母凈利潤率分別為10.91%/8.67%/6.35%，分別同比+10.99/+8.64/-4.01pct。受益于毛利率水平提升，公司24FY/24Q4凈利潤率水平提升明顯；25Q1凈利潤率水平承壓，主因費(fèi)用率水平提升所致。
　　海外產(chǎn)能布局完善，關(guān)注自主品牌突破
　　海外業(yè)務(wù)端，公司在越南、柬埔寨、新西蘭等地均有布局。根據(jù)公司4月21日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表披露，越南、柬埔寨工廠基本可承接美國客戶當(dāng)前需求，新西蘭主糧產(chǎn)線產(chǎn)能利用率25FY將提升。我們認(rèn)為公司海外產(chǎn)能布局完善，25FY海外業(yè)務(wù)視主要出口國貿(mào)易政策調(diào)整節(jié)奏有望逐季恢復(fù)。國內(nèi)業(yè)務(wù)端，公司戰(zhàn)略聚焦于自主品牌發(fā)展，費(fèi)投亦給予較大傾斜，產(chǎn)品端積極打造新品，品牌端使用“爵宴”和“好適嘉”實(shí)現(xiàn)中高端與性價(jià)比客群的全覆蓋。我們認(rèn)為國內(nèi)寵物食品市場仍處在較快發(fā)展階段，公司作為犬類零食龍頭，自主品牌發(fā)展值得關(guān)注。
　　投資建議
　　參考公司最新財(cái)報(bào)，我們將公司25-26年?duì)I業(yè)收入的預(yù)測(cè)由23.09/27.85億元下調(diào)至19.67/23.08億元，新增27年?duì)I業(yè)收入為26.75億元的預(yù)測(cè)；將公司25-26年EPS為1.00/1.26元的預(yù)測(cè)下調(diào)至0.80/0.94元，新增27年EPS為1.12元的預(yù)測(cè)。對(duì)應(yīng)4月25日收盤價(jià)14.62元/股，PE分別為18/16/13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　主要出口國貿(mào)易政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，自主品牌競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)