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公司2024年收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)180.00/1.14/2.50億元，同比+3.6%/-79.2%/-65.8%；1Q25收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)47.67/1.60/1.57億元，同比-6.5%/-33.8%/-36.3%。我們認(rèn)為24年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徶饕蛏夏晖谛鹿谙嚓P(guān)高基數(shù),公司計(jì)提存貨減值及商譽(yù)減值較多，以及受“四同藥品”價(jià)格治理等行業(yè)政策影響；1Q25因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司精簡(jiǎn)部分門(mén)店，且銷(xiāo)售費(fèi)用率同比上升，導(dǎo)致收入及利潤(rùn)增速承壓。我們看好后續(xù)提高門(mén)店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量等調(diào)整后業(yè)績(jī)?cè)鏊俑纳?，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　24年零售收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，1Q25部分省份門(mén)店精簡(jiǎn)
　　24年零售業(yè)務(wù)收入133.74億元，同比+3.1%，其中藥品零售129.38億元，同比+2.5%，便利品銷(xiāo)售4.36億元，同比+25.5%。截至24年末門(mén)店總數(shù)達(dá)11498家，相比23年末凈增加1243家，其中云南省內(nèi)/省外分別凈增加178/1065家門(mén)店，云南省外布局持續(xù)加強(qiáng)。1Q25末門(mén)店總數(shù)達(dá)11451家，相比23年末凈減少47家，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，部分省份門(mén)店精簡(jiǎn)，云南/四川/重慶/廣西/山西/貴州/海南門(mén)店數(shù)量5575/1973/611/1029/771/600/541家，相比24年末分別-14/+2/-9/-7/-17/-6/+6家。
　　24年新零售業(yè)務(wù)高速發(fā)展，泛健康業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)
　　公司積極建設(shè)線上業(yè)務(wù)，24年新零售業(yè)務(wù)總銷(xiāo)售額12.93億元，同比+47.6%，其中O2O業(yè)務(wù)收入10.11億元（占比78.2%）。24年泛健康品類(lèi)收入同比+29.3%，其中功能食品收入同比+120%、個(gè)護(hù)品類(lèi)收入同比+28.7%，消費(fèi)者對(duì)個(gè)人護(hù)理品質(zhì)和多樣化的追求提升，驅(qū)動(dòng)收入快速增長(zhǎng)。
　　1Q25公司銷(xiāo)售費(fèi)用率同比上升，毛利率同比改善
　　2024年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為26.11%/2.59%/0.05%/0.58%，同比+1.74/+0.13/+0.00/+0.22pct；1Q25銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為23.98%/2.33%/0.05%/0.62%，同比+2.57/+0.25/+0.00/+0.26pct。公司加強(qiáng)銷(xiāo)售投入，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比上升。2024年/1Q25毛利率為31.79%/31.84%，同比-1.21/+1.48pct，1Q25毛利率因門(mén)店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善同比上升。
　　連鎖藥店龍頭，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　考慮到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇及公司門(mén)店精簡(jiǎn)等影響，我們下調(diào)零售及批發(fā)收入預(yù)期，預(yù)測(cè)25-27年歸母凈利潤(rùn)6.0/6.7/7.5億元（相比25/26年前值下調(diào)29%/32%），同比+427%/+12%/+12%，對(duì)應(yīng)EPS 1.03/1.15/1.28元。我們給予25年17x PE估值（可比公司25年Wind一致預(yù)期均值17x），目標(biāo)價(jià)17.45元（前值13.20元，24年11x PE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：線上銷(xiāo)售沖擊加?。粓?zhí)業(yè)藥師政策大幅收緊。