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公司公布25年一季報(bào)業(yè)績，營業(yè)收入383.92億元，同比-15.43%；歸母凈利潤39.78億元，同比-19.95%，盈利承壓主要受煤價(jià)下行影響，作為參考，1Q25秦皇島5500動(dòng)力煤現(xiàn)貨季度平均價(jià)格同比-19.8%至728元/噸。雖然公司一季度業(yè)績出現(xiàn)同比下滑，但是我們也看到三重亮點(diǎn)，一是在當(dāng)前煤炭行業(yè)成本較為剛性下，公司一季度仍實(shí)現(xiàn)可觀降本，二是公司產(chǎn)銷規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大、訂單結(jié)構(gòu)改善，盈利質(zhì)量提升；三是2025年公司將繼續(xù)實(shí)施中期現(xiàn)金分紅堅(jiān)持回饋股東。我們看好公司盈利穩(wěn)健，具備現(xiàn)金流韌性支撐分紅，紅利價(jià)值凸顯。維持“買入”。
　　煤價(jià)中樞下移導(dǎo)致盈利承壓，增量對沖價(jià)跌
　　1Q25公司煤炭業(yè)務(wù)銷售收入312.50億元，同比-16.6%，實(shí)現(xiàn)商品煤產(chǎn)量3,335萬噸，同比+1.9%，銷量6,414萬噸，同比+0.4%。拆分來看，自產(chǎn)煤售價(jià)同比-106元/噸（-11.7%）至492元/噸，對應(yīng)減少收入34.57億元，而銷量同比+37萬噸（+1.1%）至3,268萬噸（扣除公司分部間交易，下同）對應(yīng)增加收入2.21億元；貿(mào)易煤價(jià)格同比-125元/噸（-19.1%）至486元/噸，對應(yīng)減少收入38.93億元，銷量同比+147萬噸（+4.9%）至3,120萬噸，對應(yīng)增加收入8.99億元，通過擴(kuò)大煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模緩解煤價(jià)下跌壓力。
　　出色的成本管控和客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)盈利
　　成本方面，1Q25公司自產(chǎn)商品煤單位銷售成本為269.82元/噸，同比-21.15元/噸（-7.3%），主要驅(qū)動(dòng)因素是露天礦剝離量和井工礦掘進(jìn)進(jìn)尺同比減少降低材料成本、優(yōu)化安全費(fèi)和維簡費(fèi)的費(fèi)用化使用以減少專項(xiàng)基金結(jié)余成本等。當(dāng)前煤炭開采成本較為剛性，公司仍能實(shí)現(xiàn)降本體現(xiàn)領(lǐng)先開采技術(shù)和出色管理能力。當(dāng)前煤炭庫存增加、電煤需求減少態(tài)勢下，對長協(xié)履約形成一定影響，而公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，多為央企和地方重要企業(yè)，因此長協(xié)銷售較為穩(wěn)健，有助于在煤價(jià)下行期保持量、價(jià)穩(wěn)定。
　　盈利預(yù)測與估值
　　綜合考慮近期煤價(jià)下行表現(xiàn)和公司降本增效成果，我們下調(diào)2025-27E歸母凈利潤至158.5/181.1/185.5億元（前值為170.1/189.9/190.2億元，較前值-6.8%/-4.6%/-2.5%），考慮到股息回報(bào)在市場預(yù)期中重要性提升，我們繼續(xù)使用DDM估值法，并維持此前估值假設(shè)和參數(shù)不變，假設(shè)公司25年維持與24年相同分紅比例，2026-35年在國央企市值管理考核趨勢下年均提升0.6pct，永續(xù)增長率保守假設(shè)為0%，WACC為5.0%，我們下調(diào)A股目標(biāo)價(jià)至11.82元（前值12.30元），參考近三個(gè)月AH溢價(jià)27.7%，我們給予H股目標(biāo)價(jià)9.84港幣（前值9.80港幣，對應(yīng)AH溢價(jià)37%）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：供給擾動(dòng)超預(yù)期；在建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。