>> 國盛證券-華利集團(300979)新工廠爬坡影響Q1盈利表現(xiàn)，Q2有望環(huán)比改善-250429
| 上傳日期： |
2025/4/29 |
大小： |
721KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
楊瑩,侯子夜,王佳偉 |
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2025Q1公司收入53.5億元/歸母凈利潤7.6億元，同比分別+12%/-3%。1）公司發(fā)布一季報，2025Q1收入為53.5億元，同比+12%；歸母凈利潤為7.6億元，同比-3%；扣非歸母凈利潤為7.5億元，同比-3%。2）量價拆分：2025Q1運動鞋銷量0.49億雙（同比+8%），平均銷售單價109元/雙（同比+4%）。
盈利質量同比下降，主要系新工廠爬坡影響毛利率，2025Q2有望環(huán)比改善。1）2025Q1公司毛利率同比-5.5pct至22.9%，主要系公司持續(xù)新建產能，目前仍在爬坡中的新工廠、新工人數(shù)量較多（（2025Q1末公司員工人數(shù)同比增加17%至18.4萬人）；2）銷售/管理/財務費用率同比分別-0.1/-1.5/-0.6pct至0.4%/3.7%/-0.5%，我們根據業(yè)務情況判斷管理費用率減少系員工績效根據業(yè)績情況匹配調整、財務費用率減少主要系匯兌收益增加；3）綜合以上，2025Q1公司凈利率同比-2.3pct至14.3%。
新客戶訂單量2025Q1同比顯著增長，我們估計老客戶訂單穩(wěn)健為主。1）過去公司與Nike、Deckers、VF、Puma、On等核心品牌保持深度合作，2024年前五大客戶銷售占比分別為33%/21%/13%/6%/6%。2）展望2025年，考慮客戶業(yè)務及公司訂單合作進度，我們判斷Nike、VF等客戶訂單整體以平穩(wěn)為主，2025年On、New Balance、Reebok、Adidas訂單增速強勁。其中公司新合作客戶Adidas于2024年9月開始量產出貨、我們判斷2025合作訂單預計快速放量。綜合來看，我們估計新客戶訂單快速增長有望帶動公司2025年收入同比增長15%+。
未來產能預計加速擴張，增強國際化產能布局。1）2024年公司總產能/總產量分別2.29/2.21億雙，產能利用率97%。我們判斷目前公司產能利用率基本仍處于飽和狀態(tài)。2）新工廠投產、次新工廠爬坡推進順利，短期影響毛利率表現(xiàn)，中長期有望帶動規(guī)模擴張及業(yè)績釋放。①規(guī)模擴張：2024年內公司新投產工廠4家（越南3家+印尼1家）；2025Q1新投產工廠2家（印尼1家+中國1家），我們判斷未來投產進度有望加速，綜合估計2025~2026年產量CAGR有望達到15%左右，匹配訂單需求的增長。②運營表現(xiàn)：公司以可持續(xù)大規(guī)模訂單為主，過去生產管理效率持續(xù)領先行業(yè)，2024年毛利率高達26.8%。由于近期新投產的工廠數(shù)量較多，員工效率仍在爬坡階段，短期對于毛利率帶來拖累（2025Q1毛利率同比-5.5pct至22.9%）。公司將通過優(yōu)化培訓機制、加快智能化生產來提升效率，后續(xù)伴隨著員工成熟度提升，我們判斷2025Q2毛利率或環(huán)比Q1改善。
現(xiàn)金流及存貨管理基本正常。1）存貨方面，2025Q1末存貨同比+12.5%至36.7億元，Q1公司存貨周轉天數(shù)同比-5.1天至74.1天。2）現(xiàn)金流管理方面，2025Q1公司應收賬款周轉天數(shù)同比+2天至64.7天，期內經營性現(xiàn)金流量凈額12.1億元（約為同期歸母凈利潤的1.6倍）。
2025年收入有望保持快速擴張，利潤則以穩(wěn)健增長為主。1）公司新客戶合作推進順利，產能預計加速擴張，我們判斷有望綜合帶動公司2025年收入同比增長15%+。2）考慮新工廠仍在效率提升階段，我們估計短期利潤率同比或有下降，綜合估計2025年公司歸母凈利潤有望穩(wěn)健增長中高個位數(shù)。
投資建議。公司是全球領先的運動鞋制造商，過去幾年內業(yè)務規(guī)模快速成長。考慮近期經營情況，我們略調整盈利預測，估計公司2025~2027年歸母凈利潤分別為41.1/47.6/54.9億元，對應2025年PE為16倍，維持“買入”評級。
風險提示：下游需求及庫存波動風險；產能擴張及改造不及預期風險；外匯波動風險。
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