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公司公布2024年報(bào)：營收240.06億元/yoy+19.35%，歸母凈利潤38.40億元/yoy+20.00%，業(yè)績符合我們此前預(yù)期。單Q4營收64.95億元/yoy+11.88%，歸母凈利潤9.97億元/yoy+9.18%，Q4營收增速較前三季度有所放緩，主因23Q4品牌客戶去庫結(jié)束恢復(fù)下單形成相對偏高基數(shù)；歸母凈利潤增速略低于營收，主因新工廠產(chǎn)能爬坡導(dǎo)致效率短期波動(dòng)。24年擬派息2.3元/股，派息率69.89%，分紅比例顯著提升（2023年為44%）。
　　量價(jià)齊升，新客戶強(qiáng)勁增長。1）分量價(jià)看，2024年運(yùn)動(dòng)鞋銷量2.23億雙（yoy+17.53%），人民幣均價(jià)107.7元/雙（yoy+1.7%），量價(jià)齊升，訂單結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。其中Q4銷量0.6億雙（yoy+9.9%），均價(jià)108.3元/雙（yoy+1.8%）。2）分客戶看，前五大客戶收入分別占比33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，合計(jì)占比79.1%（yoy-3.2pct），新客戶Adidas、NB、銳步等品牌放量貢獻(xiàn)增長，前五大客戶集中度有所下降。2024年9月新增客戶Adidas，預(yù)計(jì)2025年進(jìn)一步放量。3）分產(chǎn)品看，2運(yùn)動(dòng)休閑鞋/戶外靴鞋/運(yùn)動(dòng)涼鞋&拖鞋收入分別同比+17.9%/-33.7%/+125.8%，收入占比分別為87%/4%/9%，運(yùn)動(dòng)涼鞋&拖鞋收入大增主要來自UGG拖鞋款型體訂單驅(qū)動(dòng)。
　　短期關(guān)稅政策變化對公司擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃影響有限。1）產(chǎn)能：2024年公司新開越南3家、印尼1家工廠投產(chǎn)，總產(chǎn)能達(dá)2.29億雙；2025年2月中國峨眉山工廠、印尼新工廠開始投產(chǎn)，基于新客戶訂單的積極預(yù)期，公司進(jìn)入新一輪密集資本開支周期；公司作為全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋制造商，與多數(shù)品牌客戶建立了良好的戰(zhàn)略合作關(guān)系，我們預(yù)計(jì)25年4月以來美國宣布加征關(guān)稅事件對公司擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃影響有限。2）產(chǎn)能利用率：2024年產(chǎn)能利用率96.7%（yoy+10pct），Q4起新工廠投產(chǎn)預(yù)計(jì)短期產(chǎn)能利用率有所波動(dòng)，預(yù)計(jì)25Q2起隨新工廠產(chǎn)能爬坡有望回升。
　　凈利率穩(wěn)中有升，賬上資金充沛。1）毛利率：24年同比+1.2pct至26.8%，主因產(chǎn)能利用率提升。2）費(fèi)用率：期間費(fèi)用率同比+1.1pct至6.0%，其中管理費(fèi)用率+1.0pct，主因24年業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，員工薪酬績效計(jì)提增加。3）歸母凈利率：24年同比+0.09pct至16%，穩(wěn)中有升。4）現(xiàn)金流：24年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額46.17億元（yoy+24.97%），貨幣資金55.9億元，賬上資金充沛。
　　盈利預(yù)測與投資建議：考慮當(dāng)前關(guān)稅政策存在不確定性，可能影響部分客戶短期訂單，我們將2025-2026年歸母凈利潤從45.2/51.1億元調(diào)整為43.6/50.1億元，增加2027年預(yù)測值57.6億元，對應(yīng)25-27年P(guān)E 15/13/11倍，維持“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅政策導(dǎo)致需求波動(dòng)；新工廠投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；匯率波動(dòng)影響業(yè)績。