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收入利潤快速增長，訂單復(fù)蘇積極擴(kuò)張。2024年公司收入240.06億元，同比+19.35%，主要由于運(yùn)動(dòng)品牌的庫存情況基本緩解，運(yùn)動(dòng)鞋制造商的訂單逐步恢復(fù)。歸母凈利潤同比增長20.00%至38.40億元。盈利能力穩(wěn)定，其中毛利率同比+1.2pct，經(jīng)營利潤率同比+0.5pct，歸母凈利率同比+0.1pct，主要由于毛利率提升被管理費(fèi)用率所抵消。營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)情況穩(wěn)定，存貨/應(yīng)收/應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)同比變化-3/-1/4天。資本開支17.00億元，主要用于產(chǎn)能建設(shè)，2024年公司在越南的3家新工廠開始投產(chǎn)，位于印尼的第一家工廠已在2024年上半年開始投產(chǎn)。公司在中國新設(shè)的工廠以及印尼生產(chǎn)基地的另一廠區(qū)也已于2025年2月開始投產(chǎn)。此外，公司超臨界物理發(fā)泡中底量產(chǎn)產(chǎn)線在越南投產(chǎn)，公司開發(fā)、生產(chǎn)的超臨界物理發(fā)泡中底，性能和品質(zhì)獲得多個(gè)品牌客戶的認(rèn)可，進(jìn)一步提升公司運(yùn)動(dòng)鞋核心零部件自給能力和客戶粘性。四季度公司收入同比+11.9%，歸母凈利潤同比+9.2%，毛利率下降2.3pct，主要由于產(chǎn)能瓶頸增長放緩，而新工廠剛剛投產(chǎn)尚未爬坡。2024年公司年度現(xiàn)金分紅占當(dāng)年凈利潤比例提升至預(yù)計(jì)約70%（2023年：43.76%）。
　　銷量快速增長，均價(jià)小幅增長，其中下半年小幅下滑。拆分量價(jià)來看，公司全年銷售運(yùn)動(dòng)鞋2.23億雙，同比+17.5%；單價(jià)約為107.3元人民幣，同比+1.6%，其中上下半年銷量分別同比+18.7%/16.5%，均價(jià)分別同比+4.9%/-1.1%至106.01元/108.59元。公司均價(jià)主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，在2024年下半年叫的基數(shù)下有小幅回調(diào)。
　　前五大客戶占比下降至79%，新客戶訂單快速增長。分客戶看，前五大客戶合計(jì)收入占比為79%，同比下降3個(gè)百分點(diǎn)。在產(chǎn)能緊張訂單需求旺盛的情況下，公司不斷拓展、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，2024年公司與Adidas開始合作，并于2024年9月開始量產(chǎn)出貨。
　　疫情后連續(xù)多年華利表現(xiàn)好于行業(yè)，份額持續(xù)提升。對(duì)比品牌：華利收入表現(xiàn)好于主要客戶，若后續(xù)耐克呈現(xiàn)復(fù)蘇有望進(jìn)一步受益，新切入阿迪有望貢獻(xiàn)較大增量。對(duì)比同行：華利增速領(lǐng)先份額持續(xù)提升，展現(xiàn)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、去庫存進(jìn)程不及預(yù)期、國際政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：關(guān)稅政策不確定性引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，看好公司的經(jīng)營韌性。在疫情后行業(yè)格局變化中公司持續(xù)提升份額，已經(jīng)印證競(jìng)爭實(shí)力，突出盈利水平也有助于未來展現(xiàn)經(jīng)營韌性，我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025~2027年凈利潤分別為43.0/50.0/57.5億元，同比+12.1%/16.1%/14.9%。維持73.1~79.5元的合理估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)2025年20-22x PE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。