>> 華西證券-華利集團(300979)分紅超預(yù)期，Q4毛利率受新廠效率爬坡影響-250410
| 上傳日期： |
2025/4/11 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
24年公司收入/歸母凈利/扣非凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別240.06/38.40/37.81/46.17億元、同比增長19.35%/20.0%/18.83%/24.97%，經(jīng)營性現(xiàn)金流高于歸母凈利主要由于應(yīng)付增加。24Q4公司收入/歸母凈利/扣非凈利分別64.95/9.97/9.78億元、同比增長11.88%/9.18%/5.20%，收入增速較前三季度（22%）放緩主要由于補庫節(jié)奏的高基數(shù)影響，凈利增速低于收入主要由于Q4新工廠投產(chǎn)、工人熟練度逐步爬坡影響毛利率。
公司擬每10股派發(fā)現(xiàn)金2.3元，對應(yīng)24年分紅率70%較近兩年大幅提升（23年43.8%），股息率4.3%。
分析判斷:
補庫存及品牌表現(xiàn)較好背景下公司產(chǎn)能利用率大幅提升，Q4銷量+11%，9月阿迪訂單開始出貨。（1）從量價來看，24年量/價為2.23億雙/107元，同比增長18%/2%，剔除匯率影響價格增加0.6%；拆分來看，根據(jù)我們測算，24Q4單季銷量/價格增長12%/0%，剔除匯率影響價格持平，Q4產(chǎn)能利用率約為100%、同比提升2pct。公司于2024年9月開始為Adidas量產(chǎn)出貨。（2）從生產(chǎn)端來看，24年產(chǎn)能/產(chǎn)量為2.28/2.21億雙，同比增長3%/15%；產(chǎn)能利用率同比增加10PCT至96.72%，24年新增4家工廠較此前每年2-3家有所加速：公司在越南的3家新工廠開始投產(chǎn)，位于印尼的第一家工廠已在2024年上半年開始投產(chǎn)；公司在中國新設(shè)的工廠以及印度尼西亞生產(chǎn)基地的另一廠區(qū)也已于25年2月開始投產(chǎn)。（3）分品類來看，運動休閑鞋/戶外靴鞋/運動涼鞋拖鞋及其他收入分別為09.91/8.98/20.70億元，同比增長17.88%/-33.70%/125.76%。（4）分地區(qū)看（以客戶總部所在地區(qū)分），美國/歐洲/其他營業(yè)收入為204.06/30.61/4.91億元，同比增長18.13%/24.27%/44.36%，占比85%/13%/2%。
Q4毛利率下降來自產(chǎn)能爬坡，凈利率降幅低于毛利率由于管理費用率及所得稅占比下降。（1）24年公司毛利率為26.80%、同比增長1.21PCT；分產(chǎn)品來看，24年運動休閑鞋/戶外靴鞋/運動涼鞋拖鞋及其他的毛利率分別為27.16%/21.56%/24.37%、同比增長1.09/2.88/0.18PCT，我們分析毛利率提升主要受益于產(chǎn)能利用率提升。（2）2024年凈利率為16%、同比提高0.09PCT，從費用率來看，24年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為0.32%/4.48%/1.56%/0.35%、同比增加-0.03/1.05/0.02/0.09PCT，管理費用率增長主要由于計提績效薪酬增加（24年薪酬費用同比增加3.39億元至7.36億元）以及新增計提員工長期服務(wù)金。投資凈收益/收入增長0.07PCT；公允價值變動凈收益/收入同比增加0.07PCT；資產(chǎn)減值損失/收入同比下降0.27PCT；所得稅占比同比增長0.48PCT至4.63%。（3）24Q4毛利率/歸母凈利率為24.09%/15.35%、同比下降2.28/0.38PCT，24Q4的銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為0.22%/2.28%/2.11%/0.33%、同比增長0.03/-0.95/0.72/0.21PCT。投資凈收益/收入增長0.19PCT；公允價值變動凈收益/收入同比上升0.33PCT；減值損失/收入同比下降0.18PCT；營業(yè)外支出占比同比下降0.15PCT；所得稅占比同比下降0.55PCT。
庫存增加來自訂單增加。2024年公司存貨為31.21億元，同比增長13.86%，主要由于在手訂單有所增加，原材料及在產(chǎn)品增加，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為60天、同比減少3天。公司應(yīng)收賬款為43.78億元、同比增長16.28%，平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為61天、同比減少1天；公司應(yīng)付賬款為24.10億元、同比增長34.41%，平均應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為43天、同比增長2天。
投資建議
我們分析，目前市場主要擔心24補庫存高基數(shù)、DECKERS增速放緩、新工廠投產(chǎn)影響利潤率，疊加近期的關(guān)稅影響，但（1）市場擔心加稅后影響公司業(yè)績、或需要降價：我們分析，運動鞋為日常消費品，加稅后具備一定終端轉(zhuǎn)嫁能力，且加稅后需要供應(yīng)商配合降本、有利于龍頭提升份額；（2）市場擔心越南在關(guān)稅壓力下對中國加稅：我們分析，24年公司越南工廠所需的原材料，從越南當?shù)夭少彽慕痤~已經(jīng)超過50%，貿(mào)易子公司以來料加工方式委托越南、印度尼西亞等地的生產(chǎn)子公司進行生產(chǎn)制造，來料加工免收進口關(guān)稅。（3）從品牌客戶角度來說，雖然NIKE、DECKERS短期增速放緩，但公司仍有份額提升空間，且阿迪、ON、NB、REEBOK等貢獻額外增量，我們判斷阿迪存在超預(yù)期可能性。從品牌近況來看，Adidas/DECKERS/NIKE/lululemon預(yù)計25年收入增長高單位數(shù)/15%/下滑中單位數(shù)/8-9%；從同行近況來看，裕元制造3月同比+3.5%（2月同比+14.9%）；豐泰3月同比-1.54%（2月同比+11.43%）；鈺齊3月同比+76%（2月同比+45.01% ）；來億3月同比+47.18%（2月同比+7.02%）；（4）利潤率方面，我們分析25、26年為公司CAPEX高峰，主要受新工廠投產(chǎn)影響，但我們認為這主要會短期階段性影響利潤率，長期收入空間和利潤彈性更大、增速有望好于同業(yè)。（5）根據(jù)公司年報，公司超臨界物理發(fā)泡中底量產(chǎn)產(chǎn)線在越南投產(chǎn)，公司開發(fā)、生產(chǎn)的超臨界物理發(fā)泡中底，性能和品質(zhì)獲得多個品牌客戶的認可，進一步提升公司運動鞋核心零部件自給能力和客戶粘性。
考慮到貿(mào)易戰(zhàn)可能對需求端產(chǎn)生一定觀望情緒，下調(diào)25-26年收入預(yù)測從271.82/310.
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