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事件：公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.68億元，同比-1.71%；歸母凈利潤(rùn)0.84億元，同比-37.67%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.83億元，同比-32.57%。公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)凈利潤(rùn)的影響金額為1676.91萬(wàn)元，不考慮股權(quán)激勵(lì)的影響，公司2024年歸母凈利潤(rùn)為1.00億元，同比下降31.99%。25年Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入4.70億元，同比+1.50%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.21億元，同比-37.98%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.21億元，同比-37.71%。
　　新渠道帶動(dòng)直營(yíng)增長(zhǎng)，經(jīng)銷(xiāo)渠道競(jìng)爭(zhēng)壓力依然較大。24年公司直營(yíng)/經(jīng)銷(xiāo)渠道營(yíng)收分別為8.09/10.51億元，分別同比+4.34%/-6.04%。因23年基數(shù)較高，24年餐飲環(huán)境較疲軟，公司對(duì)第一大客戶(hù)及第二大客戶(hù)銷(xiāo)售有所下滑，但公司通過(guò)拓展調(diào)改商超、新興渠道等大客戶(hù)，直營(yíng)渠道依然獲得小幅增長(zhǎng)。24年公司大客戶(hù)數(shù)量為173家，同比增加8.81%。小B渠道（經(jīng)銷(xiāo)）相對(duì)來(lái)說(shuō)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，同比有所下滑。公司持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)部、行銷(xiāo)部的人員建設(shè)，進(jìn)一步發(fā)展經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量同比+26.74%，達(dá)到1953家，為來(lái)年的增長(zhǎng)奠定了良好的基礎(chǔ)，我們預(yù)計(jì)今年公司經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較為平穩(wěn)。
　　部分傳統(tǒng)大單品銷(xiāo)售有所下降，預(yù)制菜穩(wěn)健增長(zhǎng)。2024年公司油炸類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收7.67億元，同比-11.87%，烘焙類(lèi)營(yíng)收3.40億元，同比-4.28%。公司油炸類(lèi)核心單品主食油條、芝麻球、春卷以及烘焙類(lèi)單品蛋撻皮均有所下滑。蒸煮類(lèi)營(yíng)收3.93億元，同比+5.41%，主因公司咸包產(chǎn)品增幅較大，同時(shí)子公司味寶食品自2023年4月起納入公司合并報(bào)表范圍。菜肴類(lèi)及其他營(yíng)業(yè)收入為3.60億元，同比增長(zhǎng)21.84%。菜肴類(lèi)高增長(zhǎng)主要由預(yù)制菜帶動(dòng)，下游餐飲企業(yè)對(duì)預(yù)制菜需求增加。我們認(rèn)為，盡管烘焙產(chǎn)品短暫下滑，但烘焙和預(yù)制菜在商超調(diào)改以及新興渠道中均為重點(diǎn)培育產(chǎn)品，我們依舊看好烘焙及預(yù)制菜的發(fā)展。
　　毛利率及費(fèi)用率均有所承壓。2024/25Q1，公司毛利率分別為23.66%/24.42%，分別同比-0.04/-1.03pct。24年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率同比+0.72pct至5.40%，由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司增加了銷(xiāo)售市場(chǎng)的人員投入，持續(xù)推行廠商聯(lián)合項(xiàng)目制服務(wù)模式，協(xié)助經(jīng)銷(xiāo)商拓展當(dāng)?shù)氐母黝?lèi)渠道用戶(hù)，開(kāi)拓網(wǎng)點(diǎn)，致銷(xiāo)售費(fèi)用率提升。24年管理費(fèi)用率提升1.23pct至9.66%。25Q1公司銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別同比+2.12/+0.39至8.01%/8.74%。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并未明顯好轉(zhuǎn)，若直營(yíng)占比提升，且部分商超逐步采用低毛利率和低費(fèi)用策略，我們推測(cè)未來(lái)公司毛利率存在下降壓力，費(fèi)用率的提升有望緩解。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：短期來(lái)看，雖然新渠道的客戶(hù)獲取有望平抑收入的波動(dòng)，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依然較激烈，公司對(duì)前幾大客戶(hù)增長(zhǎng)存在壓力，我們下調(diào)25-26年盈利預(yù)測(cè)并新增27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年凈利潤(rùn)分別為0.93、1.04和1.13億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.95、1.07和1.16元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E值分別為28、25和23倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)能力及消費(fèi)需求下降，餐飲業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期；前三大客戶(hù)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)間接影響公司對(duì)大客戶(hù)銷(xiāo)售額；食品安全風(fēng)險(xiǎn)等