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業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng)
　　2025年4月28日，公司披露24年年報(bào)及25年一季報(bào)。1）24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收288.8億元，同比-12.8%；歸母凈利66.7億元，同比-33.4%。2）25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收110.7億元，同比-31.9%；歸母凈利36.4億元，同比-39.9%。業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期。
　　經(jīng)營(yíng)分析
　　從經(jīng)營(yíng)層面看，24年公司白酒銷(xiāo)量-16.3%至13.9萬(wàn)噸，噸價(jià)+3.9%至20.3萬(wàn)元/噸。其中：1）24年中高檔酒/普通酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收243.2/39.3億元，同比-14.8%/-0.5%，毛利率分別-1.6pct/ -0.9pct至78.7%/45.3%。整體受行業(yè)景氣沖擊、渠道情緒偏謹(jǐn)、產(chǎn)品周期影響較高。2）24年省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收127.5/155.0億元，同比分別-11.4%/-14.3%。24年末經(jīng)銷(xiāo)商分別較23年末+39/+38家至2999/5867家。
　　報(bào)表質(zhì)量層面：1）24年公司歸母凈利率同比-7.1pct至23.1%，其中毛利率-2.1pct至73.2%、銷(xiāo)售費(fèi)用率+2.8pct、管理費(fèi)用率+1.3pct、營(yíng)業(yè)稅金及附加占比+0.8pct。2）25Q1歸母凈利率-4.4pct至32.9%，其中毛利率-0.4pct、銷(xiāo)售費(fèi)用率+3.9pct、管理費(fèi)用率+1.1pct。公司為搶抓市場(chǎng)份額而加強(qiáng)費(fèi)投、維系渠道的合理盈利預(yù)期，并加大開(kāi)瓶激勵(lì)政策，預(yù)計(jì)毛銷(xiāo)差仍會(huì)有所承壓。3）24Q4/25Q1銷(xiāo)售收現(xiàn)分別65.8/98.0億元，同比-29%/-24%；25Q1末合同負(fù)債余額70.2億元，同比+12.1億。
　　公司此前披露24-26年現(xiàn)金分紅規(guī)劃，承諾現(xiàn)金分紅不低于70億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)下股息率約6.5%，24年實(shí)際分紅也達(dá)70億。25年公司目標(biāo)全面聚焦主導(dǎo)產(chǎn)品和重點(diǎn)市場(chǎng)，進(jìn)一步夯實(shí)市場(chǎng)基礎(chǔ)，推動(dòng)企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展，我們認(rèn)為穩(wěn)價(jià)、穩(wěn)渠道盈利預(yù)期、梳理廠商關(guān)系基本盤(pán)仍是重點(diǎn)，持續(xù)關(guān)注內(nèi)外部理順情況。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　考慮白酒行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏較弱，我們下調(diào)25/26年歸母凈利23%/ 27%，預(yù)計(jì)25-27年收入分別-11.0%/+3.0%/+5.8%；歸母凈利分別-10.5%/+4.5%/+7.5%，對(duì)應(yīng)歸母凈利分別59.7/62.4/67.0億元；EPS為3.96/4.14/4.45元，公司股票現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值分別為18.1/17.3/16.1倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。