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武進(jìn)不銹發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.52億元（yoy-24.57%），歸母凈利1.26億元（yoy-64.25%），低于我們先前的預(yù)期（歸母凈利2.82億元），主因石化行業(yè)景氣度低于預(yù)期。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.62億元（ yoy-29.37%，qoq+0.57% ），歸母凈利-4488.44萬元（yoy-157.07%，qoq-246.35%）。2025Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.83億元（yoy-33.90%，qoq-14.06%），歸母凈利0.30億元（yoy-55.43%，qoq+167.56%）。鋼鐵行業(yè)供給側(cè)優(yōu)化或漸進(jìn)，行業(yè)及公司利潤(rùn)有望修復(fù)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　石化景氣下行致24年業(yè)績(jī)承壓，25Q1鋼鐵利潤(rùn)改善助利潤(rùn)率環(huán)比回暖
　　2024年公司主要產(chǎn)品受到下游石油化工等行業(yè)景氣下行的影響，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)以及在訂單總量減少的情況下成本分?jǐn)偢?，公司收入和毛利率同比均有所下滑?024年公司石油化工、機(jī)械設(shè)備及其他行業(yè)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá)到70.69%，營(yíng)收分別同比下降54.34%、23.34%和10.46%；三項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)毛利率分別為15.91%、15.68%和12.41%，同比下降0.38pct、2.11pct和5.7 pct。2025Q1受益于鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)改善等原因（原料跌價(jià)幅度大于鋼材），公司銷售毛利率和凈利率已修復(fù)至16.28%和6.28%。
　　25年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)優(yōu)化或漸進(jìn)，行業(yè)利潤(rùn)有望修復(fù)
　　2024年我國(guó)鋼鐵供給過剩較多，中鋼協(xié)重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)企業(yè)平均銷售利潤(rùn)率0.71%，同比-0.63pct。2024年以來政府多方積極發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)嚴(yán)控鋼鐵產(chǎn)量，防止“內(nèi)卷”式惡性競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步預(yù)示供給側(cè)優(yōu)化重啟或漸近。據(jù)華泰鋼鐵《鋼鐵供給側(cè)優(yōu)化重啟的推演》（2025-3-4），2024年鐵礦石供需進(jìn)入一個(gè)相對(duì)寬松的周期；2025年全球鐵礦石產(chǎn)能預(yù)計(jì)將持續(xù)擴(kuò)張，不考慮西芒杜鐵礦項(xiàng)目產(chǎn)量的影響，初步預(yù)測(cè)全球部分新投產(chǎn)鐵礦項(xiàng)目將為市場(chǎng)帶來約5000萬噸鐵礦石供應(yīng)增量，可能導(dǎo)致鐵礦石年度均價(jià)或進(jìn)一步下降，因此我們判斷2025年鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)有望修復(fù)。此外據(jù)Wind，2024年我國(guó)特鋼進(jìn)口量255.5萬噸，進(jìn)口金額52.48億美元，反映目前高端鋼材領(lǐng)域仍存在部分產(chǎn)品尚未實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代的問題；中國(guó)特鋼需求增長(zhǎng)空間較大，值得布局。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)
　　鑒于石化行業(yè)景氣度偏低，我們下調(diào)2025-2026年石化產(chǎn)品銷量、售價(jià)假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為0.43、0.52、0.59元（2025-2026年較前值變動(dòng)-28%/-26%）。可比公司2025年Wind一致預(yù)期PE均值為10.9倍，考慮公司不銹鋼管龍頭地位，給予公司2025年12.6XPE，目標(biāo)價(jià)5.40元（前值6.9元，基于2025年P(guān)E 11.5X），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。