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事件：2025年4月28日，公司發(fā)布2024年年報(bào)以及2025年一季報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.03億元，同比減少1.27%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.86億元，同比減少15.91%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.78億元，同比減少16.48%；其中，24Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.49億元，同比減少6.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.45億元，同比減少59.64%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.44億元，同比減少63.21%。公司25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.96億元，同比減少4.32%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.44億元，同比減少9.29%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.44億元，同比減少9.76%。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速改善，疆外布局持續(xù)推進(jìn)。分產(chǎn)品看，公司高檔酒、中檔酒、低檔酒產(chǎn)品24年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.29、5.06、1.34億元，同比+4.27%、-8.17%、-20.53%，占比70.49%、23.32%、6.19%，高檔伊力王產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，小老窖短期動(dòng)銷承壓。分區(qū)域看，疆內(nèi)和疆外24年分別營(yíng)收15.98、5.71億元，同比-5.81%、+16.66%，公司加大疆外市場(chǎng)開(kāi)拓力度，以成都為基地，重點(diǎn)拓展京津冀、江蘇、山東、河南等省份，打造疆外“8+1”核心市場(chǎng)。分渠道看，公司推進(jìn)伊力王酒、大新疆、壹號(hào)窖等自營(yíng)產(chǎn)品迭代升級(jí)，24年批發(fā)代理、直銷、線上銷售分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.44、4.92、1.33億元，同比-13.90%、+90.92%、-1.66%。截至24年末公司經(jīng)銷商57家，其中疆內(nèi)48家，疆外9家，較年初減少12家，主要由于原館藏系列產(chǎn)品11家經(jīng)銷商成立為一家平臺(tái)公司。
　　結(jié)構(gòu)提升帶動(dòng)毛利率增長(zhǎng)，稅金增加影響業(yè)績(jī)表現(xiàn)。公司24年高檔產(chǎn)品銷量同比增加，加速結(jié)構(gòu)升級(jí)，毛利率水平提升至52.28%，同比增加4.06pcts，凈利率為12.97%，同比減少2.26pcts，主因24年稅金及附加占比16.51%，同比+2.27pcts；25Q1毛利率48.77%，同比減少3.12pcts，凈利率18.13%，同比減少0.99pcts。公司24年增加廣告宣傳費(fèi)用，贊助CBA籃球隊(duì)投入加大，銷售費(fèi)用率為11.92%，同比增加2.51pcts；管理費(fèi)用率4.05%，同比增加0.49pcts。25Q1銷售費(fèi)用率5.21%，同比減少1.42pcts；管理費(fèi)用率2.85%，同比增加0.20pcts。24年末合同負(fù)債0.55億元，同比減少24.71%；25Q1末為0.61億元，同比減少33.29%。
　　投資建議：公司立足疆內(nèi)大本營(yíng)市場(chǎng)，把握“一帶一路”重要機(jī)遇期，以“伊力王”等為抓手加快疆內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)張下沉、持續(xù)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)；同時(shí)推進(jìn)管理層、組織架構(gòu)改革，前移營(yíng)銷中心指揮部，打造疆外樣板市場(chǎng)，短期受小老窖回款節(jié)奏及行業(yè)需求影響，中長(zhǎng)期看好公司蓄勢(shì)改革紅利釋放。我們預(yù)計(jì)公司25~27年?duì)I收分別為23.08、24.77、26.70億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3.03、3.25、3.52億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為23/21/20X，維持"推薦"評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疆內(nèi)市場(chǎng)白酒競(jìng)爭(zhēng)加?。粩U(kuò)張改革不及預(yù)期；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期