>> 國(guó)盛證券-海瀾之家(600398)分紅卓越，主業(yè)穩(wěn)健，期待京東奧萊引領(lǐng)增長(zhǎng)-250430
| 上傳日期： |
2025/4/30 |
大小： |
734KB |
| 格式： |
pdf 共3頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
楊瑩,侯子夜,王佳偉 |
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2024年公司收入同比-3%/歸母凈利潤(rùn)同比-27%，股利支付率高達(dá)91%。1）2024年公司收入為209.6億元，同比-3%；歸母凈利潤(rùn)為21.6億元，同比-27%；扣非歸母凈利潤(rùn)為20.1億元，同比-26%。少數(shù)股東損益為0.30億元，我們推算品牌管理（斯搏茲+京東奧萊）子公司口徑全年利潤(rùn)約為1億元。2）盈利質(zhì)量：毛利率同比持平為44.5%；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+2.9/+0.5/-1.1pct至23.1%/4.9%/-0.8%（我們判斷銷售費(fèi)用率提升主要系直營(yíng)渠道占比增加）；綜合以上，凈利率同比-3.1pct至10.4%。3）單Q4：2024Q4公司收入為57.0億元，同比-4%；歸母凈利潤(rùn)為2.5億元，同比-50%；扣非歸母凈利潤(rùn)為2.7億元，同比-45%。4）公司2024年合計(jì)擬分配現(xiàn)金股利19.69億元，股利支付率約為91%，以2025年4月29日收盤價(jià)計(jì)算的股息率約為5.2%，分紅具備吸引力。
2025Q1公司收入同比持平/歸母凈利潤(rùn)同比+5%，業(yè)績(jī)超預(yù)期。1）2025Q1年公司收入為61.9億元，同比持平；歸母凈利潤(rùn)為9.4億元，同比+5%；扣非歸母凈利潤(rùn)為9.3億元，同比+6%。2）盈利質(zhì)量：毛利率同比-0.1pct至46.6%；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+1.3/-0.5/+0.6pct至20.3%/4.8%/-0.4%；綜合以上，凈利率同比+0.8pct至15.1%。
分品牌：主品牌盈利質(zhì)量平穩(wěn)，京東奧萊、斯搏茲業(yè)務(wù)迅速推進(jìn)，為公司帶來(lái)新的增長(zhǎng)曲線。
1）主品牌：2024年收入同比-7%至152.7億元（2024Q4/2025Q1分別同比-13%/-10%），毛利率同比+1.3pct至46.5%。HLA主品牌堅(jiān)持持續(xù)打造科技功能、時(shí)尚IP、品質(zhì)環(huán)保等系列產(chǎn)品，聚焦核心品類，提升產(chǎn)品品質(zhì)，優(yōu)越的性價(jià)比受到消費(fèi)市場(chǎng)歡迎。
2）團(tuán)購(gòu)定制系列：2024年收入同比-3%至22.2億元（2024Q4/2025Q1分別同比+29%/+18%），毛利率同比-6.5pct至40.3%。
3）其他品牌：2024年收入同比+32%至26.7億元（2024Q4/2025Q1分別同比+67%/+100%），快速增長(zhǎng)主要系期內(nèi)斯搏茲、京東奧萊子公司并入表內(nèi)；毛利率同比-2.0pct至48.2%。目前上海海瀾合計(jì)持有斯搏茲51%的股權(quán)/持有京海奧萊65%的股權(quán)，我們判斷后續(xù)京東奧萊線下預(yù)計(jì)順利拓店（目前門店數(shù)量十余家），F(xiàn)CC項(xiàng)目次新店效率爬坡、新門店持續(xù)拓展（2024年末店數(shù)433家），有望綜合帶動(dòng)其他品牌業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)。
分渠道：線下門店結(jié)構(gòu)調(diào)整，電商規(guī)模擴(kuò)張，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)直營(yíng)優(yōu)于加盟。
1）分渠道：電商快速增長(zhǎng)（我們判斷與并表口徑變化有關(guān)），線下走勢(shì)相對(duì)較弱。①線下：2024年收入同比-10%至157.4億元（2024Q4/2025Q1分別同比-5%/-4%）。②線上：2024年收入同比+36%至44.2億元（2024Q4/2025Q1分別同比+17%/+20%）。2）分銷售模式：直營(yíng)好于加盟，主要系公司主動(dòng)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、提升門店質(zhì)量。①直營(yíng)：2024年收入同比+5%至47.8億元（2024Q4/2025Q1分別同比+8%/+13%）。②加盟及其他：2024年收入同比-6%至131.6億元（2024Q4/2025Q1分別同比-9%/-7%）。店數(shù)層面，2024年末主品牌直營(yíng)/加盟店數(shù)較年初分別+216/-359家至1468/4365家，我們根據(jù)開店情況判斷公司以直營(yíng)門店重點(diǎn)拓展購(gòu)物中心，同時(shí)調(diào)整加盟門店，2025全年估計(jì)趨勢(shì)持續(xù)。
現(xiàn)金流及存貨管理基本正常。存貨方面，2024年末/2025Q1末公司存貨分別同比+28.4%/+28.9%至119.9/106.0億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比分別+47.1/+67.8天至330.1/307.7天，期內(nèi)計(jì)提資產(chǎn)減值損失分別5.7/1.3億元?，F(xiàn)金流方面，2024年末/2025Q1公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~分別23.2/15.9億元，約為同期歸母凈利潤(rùn)的1.1/1.7倍，現(xiàn)金流管理基本正常。
期待全年利潤(rùn)同比快速增長(zhǎng)。1）公司主品牌表現(xiàn)與行業(yè)基本匹配，我們判斷后續(xù)隨著業(yè)績(jī)基數(shù)走低，主業(yè)利潤(rùn)有望同比低基數(shù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。與此同時(shí)京東奧萊有望高質(zhì)量開店、斯搏茲FCC項(xiàng)目盈利性有望改善。2）考慮全年拓店規(guī)劃及費(fèi)用投入情況，綜合來(lái)看，我們估計(jì)2024年公司收入有望同比增長(zhǎng)中個(gè)位數(shù)/歸母凈利潤(rùn)估計(jì)同比快速增長(zhǎng)。
投資建議。考慮公司實(shí)際業(yè)績(jī)及業(yè)務(wù)規(guī)劃，我們略調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025~2027年歸母凈利潤(rùn)為25.3/28.4/31.9億元，對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E為15倍，分紅具備吸引力，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：下游消費(fèi)需求波動(dòng)；主品牌革新效果及終端表現(xiàn)不及預(yù)期；新品牌發(fā)展不及預(yù)期
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