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事項(xiàng)：
　　西部證券發(fā)布2025年一季報(bào)。剔除其他業(yè)務(wù)收入后營業(yè)總收入：10億元，同比+22.7%，環(huán)比-6.3億元。
　　歸母凈利潤：2.9億元，同比+48.3%。
　　點(diǎn)評：
　　單季度ROE同比提升，環(huán)比下行，或主要受自營固收業(yè)務(wù)影響。公司報(bào)告期內(nèi)ROE為1%，同比+0.3pct，杜邦拆分來看：
　　1）公司報(bào)告期末財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)（總資產(chǎn)剔除客戶資金）為：2.75倍，同比-0.1倍，環(huán)比+0.2倍。
　　2）公司報(bào)告期內(nèi)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總資產(chǎn)剔除客戶資金，總營收剔除其他業(yè)務(wù)收入后）為1.2%，同比+0.2pct。
　　3）公司報(bào)告期內(nèi)凈利潤率為30.3%，同比+5.2pct。
　　杠桿倍數(shù)同比有所下行。資產(chǎn)負(fù)債表看，剔除客戶資金后公司總資產(chǎn)為798億元，同比-1.8億元，凈資產(chǎn)：290億元，同比+9.1億元。杠桿倍數(shù)為2.75倍，同比-0.1倍。
　　公司計(jì)息負(fù)債余額為451億元，環(huán)比+80.6億元，單季度負(fù)債成本率為0.6%，環(huán)比-0.2pct，同比-0.1pct。
　　重資本業(yè)務(wù)收益率環(huán)比有所回落，同比仍在提升。公司重資本業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)為4.8億元。重資本業(yè)務(wù)凈收益率（非年化）為0.7%，環(huán)比-0.8pct，同比+0.1pct。
　　拆分來看：1）公司自營業(yè)務(wù)收入（公允價值變動+投資凈收益-聯(lián)營合營企業(yè)投資凈收益）合計(jì)為4.6億元，環(huán)比-4.2億元。單季度自營收益率為0.8%，環(huán)比-1pct，同比+0pct。
　　對比來看，單季度期間主動型股票型基金平均收益率為+3.25%，環(huán)比-2.07pct，同比+6.84pct。純債基金平均收益率為-0.2%。環(huán)比-1.62pct，同比-1.29pct。
　　2）信用業(yè)務(wù)：公司利息收入為2.7億元，環(huán)比-0.33億元。兩融業(yè)務(wù)規(guī)模為102億元，環(huán)比+2.5億元。兩融市占率為0.53%，同比+0.03pct。
　　3）質(zhì)押業(yè)務(wù)：買入返售金融資產(chǎn)余額為66億元，環(huán)比+36億元。
　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入環(huán)比回落。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為2.9億元，環(huán)比-26.3%，同比+55.3%。對比期間市場期間日均成交額為15261億元，環(huán)比-17.7%。
　　投行業(yè)務(wù)收入環(huán)比回落。投行業(yè)務(wù)收入為0.5億元，環(huán)比-0.6億元，同比+0.2億元。
　　資管業(yè)務(wù)收入總體平穩(wěn)。資管業(yè)務(wù)收入為0.3億元，環(huán)比-0.1億元，同比基本平穩(wěn)。
　　投資建議：看好公司供給側(cè)改革機(jī)會。我們維持盈利預(yù)期，西部證券2025/2026/2027年EPS為0.35/0.39/0.43元人民幣，BPS分別為6.60/6.84/7.07元人民幣，當(dāng)前股價對應(yīng)PB分別為1.13/1.09/1.06倍，加權(quán)平均ROE分別為5.43%/5.82%/6.15%。參考公司歷史估值，考慮到市場目前總體景氣度較高，以及公司當(dāng)前業(yè)務(wù)總體情況，我們維持2025年業(yè)績1.40倍PB估值預(yù)期，目標(biāo)價9.24元，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場交易量回落；資本市場創(chuàng)新不及預(yù)期；實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。