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公司25Q1歸母凈利潤、營收、PPOP同比+1.5%、-1.0%、-4.5%、增速較24年+0.6pct、-1.9pct、-4.6pct，關(guān)注點(diǎn)包括資產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)崴佟⒅惺战捣照?、不良率環(huán)比下行。公司收入多元、經(jīng)營穩(wěn)健，維持A/H股增持/買入評(píng)級(jí)。
　　資產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)崴伲婵疃ㄆ诨永m(xù)
　　3月末總資產(chǎn)、貸款、存款同比+7.4%、+8.7%、+4.8%，增速較24年末分別+1.4pct、+1.2pct、+1.9pct。對(duì)公貸款支撐信貸擴(kuò)張，Q1凈新增貸款3630億元，其中對(duì)公/零售/票據(jù)分別占比80%/10%/10%。公司加大服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度，3月末長三角、粵港澳、京津冀三大區(qū)域貸款較24年末+4.5%，增幅高于貸款整體（+4.2%）。存款增速上行，但延續(xù)定期化趨勢(shì)，3月末存款活期率較24年末下降1.70pct至31.38%。
　　息差小幅下行，其他非息承壓
　　25Q1凈息差為1.23%，較24年全年下行4bp，或因重定價(jià)及存量房貸利率調(diào)整等因素導(dǎo)致貸款收益率承壓，而負(fù)債成本降幅小于資產(chǎn)端。Q1利息凈收入同比+2.5%（24A +3.5%）。Q1其他非息同比-10.6%（24A +5.2%），去年同期高基數(shù)及Q1債市波動(dòng)下增速承壓。同期中間業(yè)務(wù)收入同比-2.4%（24A -14.2%），此前銀保報(bào)行合一、基金費(fèi)率下調(diào)等負(fù)面影響有所緩釋，低基數(shù)下同比降幅收窄。25Q1成本收入比30.4%，同比上升1.2pct。
　　資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，信用成本下行
　　3月末不良率、撥備覆蓋率環(huán)比-1bp、-2pct至1.30%、200%，資產(chǎn)質(zhì)量總體穩(wěn)健，不良率下行。對(duì)公、零售不良率分別較24年末-6bp、+10bp至1.41%、1.18%，零售不良仍在上行，其中按揭/經(jīng)營貸/消費(fèi)貸不良率分別上行0.12pct/0.24pct/0.07pct至0.70%/1.45%/1.19%。3月末關(guān)注率為1.52%，較24年末-0.05pct，前瞻風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)環(huán)比改善。測(cè)算25Q1年化不良生成率環(huán)比下降，年化信用成本0.59%同比下降。3月末資本充足率/核心一級(jí)資本充足率分別環(huán)比-0.12pct/+0.01pct至15.90%/10.25%。
　　給予A/H25年P(guān)B0.69/0.66倍
　　鑒于信貸投放提速，預(yù)測(cè)25-27年歸母凈利潤953/996/1046億元（較25-27年前值+1%/+1%/+2%），25年BVPS預(yù)測(cè)值13.96/14.91/15.92元（前值13.95/14.89/15.87元），A/H對(duì)應(yīng)PB0.54/0.45倍?？杀韧瑯I(yè)25年A/H預(yù)期PB0.67/0.49倍。公司綜合化經(jīng)營顯效，給予A/H25年目標(biāo)PB0.69/0.66倍，目標(biāo)價(jià)9.63元/9.94港幣（前值目標(biāo)PB0.63/0.60倍，目標(biāo)價(jià)8.79元/9.07港幣），增持/買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度不及預(yù)期。