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事件：
　　公司2024全年?duì)I業(yè)收入同增36.6%至42.4億元，歸母凈利潤(rùn)同增229.5%至3.8億元；單Q4營(yíng)業(yè)收入同增47.9%至12.2億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.6億元；2025Q1營(yíng)業(yè)收入同增35.6%至12.3億元，歸母凈利潤(rùn)同增20.1%至0.9億元。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　嘉樂(lè)并表推動(dòng)高增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)版塊來(lái)看，2024年公司制造業(yè)務(wù)收入同增44.6%至35.3億元。其中，箱包制造業(yè)務(wù)收入同增20.3%至23.7億元，持續(xù)深化Nike及迪卡儂等客戶(hù)的聯(lián)系。服裝制造業(yè)務(wù)收入同增146.4%至11.6億元，嘉樂(lè)于Q3并表；品牌經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入同增5.1%至6.6億元，預(yù)計(jì)主要系小米品牌合作業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶動(dòng)?！?0分”品牌推動(dòng)海外布局，入駐美國(guó)亞馬遜等海外電商平臺(tái)，在菲律賓同當(dāng)?shù)亟?jīng)銷(xiāo)商合作建立了線(xiàn)下品牌門(mén)店。2025Q1，公司營(yíng)收同增35.6%至12.3億元。
　　嘉樂(lè)并表影響毛利率。2024年公司毛利率同比下降1.5pct至22.9%，主要系毛利率相對(duì)較低的嘉樂(lè)并表所致。代工制造業(yè)務(wù)毛利率同降1.3pct至22.6%，品牌經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率同降1pct至25.5%。費(fèi)用端，2024年銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別5.3%/6.0%/2.3%/1.0%，分別同比-1.2/-0.4/+0.1/+0.1pct。嘉樂(lè)并表帶動(dòng)一次性投資收益使得公司2024年凈利率同增5.8pct至9.5%。2025Q1毛利率同增0.5pct至24.7%，凈利率同降0.2pct至7.6%。
　　營(yíng)運(yùn)狀態(tài)保持健康。截至2025Q1，公司存貨同比增加97.8%至8.4億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同增23天至83天，主要系并表嘉樂(lè)影響。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增長(zhǎng)13天至76天。2025Q1實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)80.5%至675萬(wàn)元。期末擁有貨幣資金9億元，現(xiàn)金流健康。
　　投資建議：嘉樂(lè)完全并表，25年貢獻(xiàn)完整營(yíng)收業(yè)績(jī)。持續(xù)改善客戶(hù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)營(yíng)效率帶動(dòng)盈利能力改善。預(yù)計(jì)公司2025—2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同增22.6%/17.6%/13.7%至52/61.1/69.5億元。歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.7%/18.8%/14.9%至4/4.7/5.4億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)估值為12/10/9倍，維持其“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，關(guān)稅不確定性風(fēng)險(xiǎn)，訂單增長(zhǎng)不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)等