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致歐科技2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收81.2億元（yoy+33.7%），歸母凈利潤(rùn)3.3億元（yoy-19.2%），低于我們預(yù)期（4.4億元），主因海運(yùn)成本提高。1Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.9億元（yoy+13.6%），歸母凈利潤(rùn)1.1億元（yoy+10.3%），利潤(rùn)率環(huán)比有所向好。展望后續(xù)，美國(guó)關(guān)稅變動(dòng)對(duì)短期業(yè)績(jī)帶來(lái)不確定性，但公司海外產(chǎn)能布局較快推進(jìn)，多元化供應(yīng)鏈提升抗風(fēng)險(xiǎn)韌性，海外倉(cāng)網(wǎng)布局持續(xù)提升物流效率，渠道結(jié)構(gòu)邁向多元化，助力公司行穩(wěn)致遠(yuǎn)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　渠道結(jié)構(gòu)日益多元化，新品梯度擴(kuò)張?bào)w系完善
　　公司24年、1Q25營(yíng)收分別同增33.7%/13.6%，保持較快增長(zhǎng)。1）渠道方面，公司在鞏固Amazon平臺(tái)頭部地位之外，積極拓展Temu、Shein、TikTok等新興平臺(tái)級(jí)歐洲本土B2C平臺(tái)，24年除亞馬遜外的其他B2C平臺(tái)營(yíng)收占比同增4.3pct至18.2%，渠道多元化程度提升。2）產(chǎn)品方面，新品梯度擴(kuò)張?bào)w系完善，24年新品、次新品合計(jì)營(yíng)收占比同增約7.9pct至37%。
　　海運(yùn)擾動(dòng)有所緩解，1Q25凈利率環(huán)比向好
　　受海運(yùn)價(jià)格高企影響，4Q24毛利率環(huán)降1.9pct至33.6%。伴隨海運(yùn)價(jià)格回落及公司自發(fā)比例提升，1Q25毛利率回升至35.4%。在費(fèi)用端，4Q24、1Q25銷(xiāo)售+管理費(fèi)用率分別同比+0.4/0.6pct至28.6%/28.7%。綜合影響下，4Q24、1Q25歸母凈利率分別同降4.2/0.2 pct至2.3%/5.3%，一季度利潤(rùn)率環(huán)比改善。
　　供應(yīng)鏈多元化應(yīng)對(duì)不確定性，物流配送體系持續(xù)提效
　　為應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦的不確定性，公司供應(yīng)鏈全球化策略已取得積極成效，截至24年底實(shí)現(xiàn)20%的東南亞對(duì)美出貨，我們預(yù)計(jì)25年有望加快推進(jìn)并逐步覆蓋對(duì)美多數(shù)出貨需求，關(guān)稅擾動(dòng)有望逐季緩解。此外，公司積極構(gòu)建“自營(yíng)倉(cāng)+平臺(tái)倉(cāng)+三方倉(cāng)”的全球混合倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，截至24年法國(guó)、意西前置倉(cāng)發(fā)貨比例分別同增30/14pct至38%/73%，運(yùn)輸時(shí)長(zhǎng)縮短1-2天；美國(guó)自發(fā)訂單比例增至28%，平均尾程價(jià)格下降4-5美元/單，有望持續(xù)助力公司服務(wù)品質(zhì)提升及費(fèi)用結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮短期內(nèi)關(guān)稅影響的不確定性，我們調(diào)整2025-26年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)-34%/-26%至3.9/5.5億元，引入27年歸母凈利潤(rùn)7.4億元。考慮25年擾動(dòng)因素較多，我們參考26年可比公司一致預(yù)期16xPE，給予公司26年16x目標(biāo)PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)22元（前值23元，25E 16xPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際貿(mào)易摩擦、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、海運(yùn)價(jià)格及匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。