>> 華興證券-半導(dǎo)體行業(yè)：SK海力士(000660.KS)，DRAM和NAND業(yè)務(wù)未來短期內(nèi)愈發(fā)難實現(xiàn)超預(yù)期變現(xiàn)-250429
| 上傳日期： |
2025/4/30 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華興證券 |
| 評級： |
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作者： |
王國晗 |
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1Q25傳統(tǒng)DRAM和NAND收入均低于我們預(yù)期。
我們認為下游需求的不確定性疊加關(guān)稅政策擾動，或?qū)е?H25傳統(tǒng)DRAM實際收入低于市場預(yù)期。
下調(diào)至“持有”評級，并下調(diào)目標價至188,633韓元。
根據(jù)SK海力士1Q25業(yè)績電話會，公司當季收入為17.6萬億韓元，同比增長42%但環(huán)比下降11%，低于我們預(yù)期，這主要是由于當期DRAM和NAND的實際價格均低于我們預(yù)期。由于下游客戶需求或邊際下降，我們認為公司NAND盈利表現(xiàn)或在2H25面臨挑戰(zhàn)，我們下調(diào)SK海力士至“持有”評級。
我們認為HBM和傳統(tǒng)DRAM 2H25收入或低于市場預(yù)期。根據(jù)海力士1Q25業(yè)績電話會，管理層預(yù)期12Hi HBM3E在2025年第二季度的出貨量將超過8Hi HBM3E，同時會就供應(yīng)鏈問題與公司客戶保持高頻溝通。然而，根據(jù)半導(dǎo)體行業(yè)觀察2025年4月17日的報道，英偉達H20被列入美國限制出口清單。我們認為來自下游客戶的HBM需求將面臨短期擾動，對公司2H25和2026年的HBM收入造成不利影響。傳統(tǒng)DRAM業(yè)務(wù)：我們測算1Q25傳統(tǒng)DRAM價格環(huán)比下跌超雙位數(shù)百分比，為4Q23以來的首次環(huán)比下滑。公司接到來自部分客戶的急單，但也承認受關(guān)稅不確定影響，傳統(tǒng)消費類DRAM產(chǎn)品近期需求復(fù)蘇或低于預(yù)期。我們認為下游需求的不確定性疊加關(guān)稅政策擾動，或?qū)е翲BM和傳統(tǒng)DRAM的2H25實際收入低于市場預(yù)期。
NAND盈利表現(xiàn)可能于2H25面臨挑戰(zhàn)。盡管部分NAND廠商計劃在2025年4月提價（半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)縱橫2025年3月26日報道NAND廠閃迪漲幅將超10%），但海力士管理層在1Q25業(yè)績會上表示下游需求（除服務(wù)器eSSD外）或低于市場預(yù)期，2025年供需情況主要由供給側(cè)控產(chǎn)決定。我們預(yù)計若NAND需求一直低于公司管理層預(yù)期，那么其NAND業(yè)務(wù)可能會在2H25陷入虧損。管理層也表示要維持謹慎的資本支出計劃，包括M15x工廠在4Q25投產(chǎn)、龍仁工廠預(yù)計在2Q27啟動量產(chǎn)。
下調(diào)至“持有”評級，并下調(diào)目標價至188,633韓元。由于我們預(yù)計HBM和傳統(tǒng)DRAM在2H25的收入或低于市場預(yù)期且NAND業(yè)務(wù)或在2H25面臨虧損，我們下調(diào)2025/26財年收入和凈利潤預(yù)測，同時調(diào)整稀釋每股收益預(yù)測至37,115韓元和36,817韓元。我們?nèi)圆捎梅植考涌偡ǎ⊿OTP）對SK海力士進行估值，并將目標價從252,569韓元下調(diào)至188,633韓元。風險提示：下行風險--NAND和DRAM供過于求時間點早于預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，需求不及預(yù)期。上行風險--NAND和DRAM供過于求時間點晚于預(yù)期，行業(yè)競爭放緩，需求超過預(yù)期。
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