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公司公布1Q25業(yè)績(jī)，收入117.73億元，同比+47%；歸母凈利潤(rùn)122.42億元，同比+392%；扣非歸母凈利潤(rùn)32.93億元，同比+61%，處于預(yù)告的中上沿（扣非歸母凈利潤(rùn)同比+45%~65%）。業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要兩個(gè)因素影響，一是1Q25海通并表，但1Q24未追溯調(diào)整；二是并表產(chǎn)生85億負(fù)商譽(yù)計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入。若以1Q24國(guó)泰君安與海通證券財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之和為基數(shù)，估算1Q25收入同比-8%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比+28%。吸收合并擴(kuò)大公司資產(chǎn)規(guī)模和客戶基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)整合協(xié)同穩(wěn)步推進(jìn)。A/H股維持買入評(píng)級(jí)。
　　并表產(chǎn)生負(fù)商譽(yù)對(duì)凈利潤(rùn)有較大貢獻(xiàn)，合并后歸母資產(chǎn)行業(yè)第一
　　一季度海通完成并表，因合并成本小于可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值，產(chǎn)生85.47億元營(yíng)業(yè)外收入，該因素對(duì)凈利潤(rùn)有較大貢獻(xiàn)。合并后公司總資產(chǎn)規(guī)模位居行業(yè)第二，歸母凈資產(chǎn)躍居行業(yè)第一，期末分別為16930億元和3217億元；營(yíng)業(yè)收入位居行業(yè)第二，扣非歸母凈利潤(rùn)位居行業(yè)第三。
　　投資、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)
　　1Q25投資類收入40億元，同比+69%，較1Q24國(guó)泰君安與海通證券之和+12%。期末金融投資規(guī)模較24年末-4%，主要是交易性金融資產(chǎn)-3%、其他債權(quán)投資-15%（24年末參考公司3/28日發(fā)布的備考報(bào)表）。1Q25經(jīng)紀(jì)凈收入26.5億元，同比+77%，較1Q24國(guó)泰君安與海通證券之和增長(zhǎng)13%。
　　利息、投行、資管凈收入因并表同比提升
　　1Q25利息凈收入7億元，同比+98%，較1Q24國(guó)泰君安與海通證券之和-43%，利息收入和利息支出均有下滑。投行凈收入7億元，同比+10%，較1Q24國(guó)泰君安與海通證券之和-33%。據(jù)Wind，1Q25股權(quán)融資業(yè)務(wù)規(guī)模同比-49%，債券承銷金額同比+2%（基數(shù)均為國(guó)泰君安與海通證券之和）。資管凈收入11.7億元，同比+27%，較1Q24國(guó)泰君安與海通證券之和-12%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　海通已并表，納入盈利預(yù)測(cè)。同時(shí)4月以來(lái)交易活躍度回落，適當(dāng)下調(diào)全市場(chǎng)成交額假設(shè)等。預(yù)計(jì)2025-2027E歸母凈利潤(rùn)分別223/192/225億元（前值148/169/198億元，上調(diào)51%/13%/14%，主要系合并海通），EPS分別為1.27/1.09/1.28元（前值1.66/1.90/2.22元，下調(diào)24%/43%/42%，主要系股本增長(zhǎng)較多），2025年BPS為19.38元。A/H可比公司2025EPBWind一致預(yù)期均值為1.27/0.74x，考慮到整合耗時(shí)長(zhǎng)，協(xié)同效果具有不確定性，給予目標(biāo)PB 1.2/0.7x，目標(biāo)價(jià)人民幣23.26元/14.61港幣（前值27.64元/18.21港幣，對(duì)應(yīng)2025EPB為1.38/0.84x），均維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。