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公司24年實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤218.1/29.4億元(+1.67/19.53%yoy)，略高于我們此前28.9億元的利潤預(yù)期。1Q25實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤43.9/5.8億元(-29/43%yoy)，收入/利潤同比有所下滑，主因：1）輸液板塊1Q對(duì)應(yīng)高基數(shù)；2）川寧原料藥/中間體價(jià)格有所波動(dòng)；但3）我們估測非輸液藥品銷售維持穩(wěn)健增長。展望25年，綜合考慮大輸液利潤規(guī)模略有下滑，但川寧持續(xù)上游原料成本節(jié)約及仿制藥研發(fā)支出優(yōu)化，疊加創(chuàng)新藥商業(yè)化貢獻(xiàn)，我們看好公司主業(yè)利潤規(guī)模企穩(wěn)，維持“買入”。
　　大輸液：高基數(shù)+區(qū)域集采下收入有所下滑，看好全年結(jié)構(gòu)優(yōu)化+新品放量
　　24年大輸液板塊實(shí)現(xiàn)收入89.1億元(-11.9%yoy)，主因年內(nèi)部分密閉式輸液區(qū)域集采帶來的價(jià)格影響。展望25年，我們估測大輸液利潤維穩(wěn)（我們估測該板塊1Q25收入在1Q24高基數(shù)下同比有所下滑），主因：1）收入雖受區(qū)域集采影響，但公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高自動(dòng)化產(chǎn)線運(yùn)用效率及節(jié)約銷售費(fèi)用；2）腸外營養(yǎng)三室袋新品25年有望進(jìn)一步提升市場份額；3）粉液雙室袋25年為重點(diǎn)放量期（2個(gè)品種24年新增醫(yī)保/續(xù)約成功）。
　　原料藥/中間體部分產(chǎn)品價(jià)格有所波動(dòng)，仿制藥板塊穩(wěn)扎穩(wěn)打
　　24年原料藥/中間體收入58.6億元（+21% yoy），主因24年硫紅/6-APA等產(chǎn)品放量。我們估測1Q25中間體原料藥收入/利潤均有所波動(dòng)（川寧收入/歸母凈利潤1Q25分別-15/-18%yoy）。展望25年，我們預(yù)計(jì)原料藥板塊收入略有下滑,主因：1）年內(nèi)抗生素品種價(jià)格略有回落，但降本增效持續(xù)推進(jìn)；2）合成生物學(xué)5個(gè)品種商業(yè)化放量中。我們估測仿制藥1Q25維持穩(wěn)健增長,看好全年伴隨仿制藥投入精細(xì)化,板塊全年收入/利潤或維持正增長。
　　創(chuàng)新藥板塊：SKB264商業(yè)化進(jìn)展順利，看好創(chuàng)新轉(zhuǎn)型持續(xù)兌現(xiàn)
　　我們看好科倫博泰25年持續(xù)貢獻(xiàn)可觀收入，銷售/研發(fā)加大投入：1）商業(yè)化部分，我們看好25年SKB264銷售亮眼（銷售目標(biāo)8-10億），存超預(yù)期潛力；2）超3億合同負(fù)債和年內(nèi)里程碑貢獻(xiàn)收入；3）公司潛在臨床前品種對(duì)外授權(quán)或帶來收入。此外，數(shù)據(jù)讀出部分，SKB264 ASCO有望披露EGFRmt NSCLC 3L+ PFS、EGFRwt NSCLC聯(lián)合PD-L11L高劑量組PFS等重磅數(shù)據(jù)，下半年有望疊加更多乳腺癌/肺癌OS潛力數(shù)據(jù)成熟。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮大輸液區(qū)域集采執(zhí)行及部分中間體價(jià)格波動(dòng)，我們預(yù)計(jì)公司25-27年EPS為1.66/1.83/2.26元（25/26年前值：2.08/2.56元），給予公司25年26倍PE(與其可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)測均值相同)，目標(biāo)價(jià)43.16元（前值：43.68，25年21倍PE），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料藥中間體及大輸液景氣度不達(dá)預(yù)期，創(chuàng)新藥研發(fā)低于預(yù)期