>> 中信建投-債市窄幅震蕩，后續(xù)如何選擇方向？-250430
| 上傳日期： |
2025/4/30 |
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| 948KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
曾羽,謝一飛 |
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核心觀點
展望后市，市場選擇方向源于內(nèi)外部兩方面因素。外部沖擊看，關(guān)注貨幣寬松，但市場已有充分預(yù)期，除非后續(xù)降息幅度大超預(yù)期，否則對債市擾動有限；其次是關(guān)注關(guān)稅沖突與財政刺激，但預(yù)計中美雙方博弈將呈長期性，增量財政或繼續(xù)見機(jī)抉擇，外部沖擊對債市影響更偏中性。
后續(xù)債市重點關(guān)注內(nèi)部因素變化，隨著出口下滑逐步對經(jīng)濟(jì)帶來沖擊，債市或先交易基本面，走出震蕩偏強(qiáng)走勢，這一過程債市或以小幅“陰漲”為主，收益率可能破前低，但無大幅下行基礎(chǔ)。此外，震蕩格局下也推薦票息策略，但信用利差大幅壓縮空間有限，原因在于市場已對后續(xù)貨幣寬松充分預(yù)期，曲線難以陡峭化，疊加去年下半年信用兩輪贖回過去不久，不會簡單復(fù)刻過往行情。
信息或事件
4月中旬以來債市進(jìn)入窄幅震蕩格局。
簡評：
1、2022年以來7段長期利率震蕩行情復(fù)盤
復(fù)盤過往，2022年至今累計出現(xiàn)了8次較長的震蕩市行情（包括本次），合計411個交易日，占期間全部交易天數(shù)（831個交易日）的49%，平均單次時常51個交易日。具體復(fù)盤如下。
2022年2月23日至2022年7月28日（持續(xù)109個交易日，中樞2.80%）：期間長期利率在疫情擾動與邊際緩解，寬貨幣與寬信用預(yù)期反復(fù)背景下窄幅震蕩，收益率共經(jīng)歷了兩輪小幅下行與小幅上行。最終是2022年8月央行超預(yù)期降息打破震蕩格局，收益率快速下行至2.58%的低位。
2023年1月29日至2023年4月6日（持續(xù)49個交易日，中樞2.90%）：期間長期利率在疫情防控優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)位于修復(fù)期但斜率不高、資金利率高位運(yùn)行、兩會政策表態(tài)偏謹(jǐn)慎背景下窄幅震蕩。最終是2023年4月后高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)明顯放緩證偽復(fù)蘇預(yù)期疊加資金寬松帶來收益率快速下行至2.7%附近。
2023年6月25日至2023年8月14日（持續(xù)37個交易日，中樞2.65%）：期間長期利率在經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩、寬信用預(yù)期、7月政治局會議表態(tài)積極等背景下窄幅震蕩。最終是2023年8月15日央行超預(yù)期降息打破震蕩格局收益率最低下行至2.54%。
2023年9月26日至2023年12月8日（持續(xù)50個交易日，中樞2.70%）：期間長期利率面臨地產(chǎn)政策放松、增發(fā)國債、資金偏緊等利空影響，但長期利率在前期上行后反應(yīng)基本鈍化，同時考慮到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，長期利率窄幅震蕩。最終是年底重要會議政策召開顯示增量刺激政策有限、同時央行調(diào)降存款利率、跨年資金轉(zhuǎn)松背景下收益率在歲末年初大幅下行。
2024年3月13日至2024年7月19日（持續(xù)90個交易日，中樞2.30%）：期間長期利率在前期大幅下行后面臨央行提示長債風(fēng)險背景下窄幅震蕩，此后市場在基本面偏弱與央行監(jiān)管博弈下，長期利率經(jīng)歷三次下行與三次上行。最終是2024年7月22日央行降息釋放監(jiān)管點位邊際放松后打開長期利率做多空間，收益率短期內(nèi)下行至2.10%附近。
2024年10月11日至2024年11月20日（持續(xù)30個交易日，中樞2.15%）：期間長期利率在財政發(fā)力預(yù)期、股債蹺蹺板與基本面偏弱背景下窄幅震蕩。最終是在11月下旬后人大常委會落地增量財政刺激政策符合市場預(yù)期，疊加12月重要會議提到“適度寬松的貨幣政策”，點燃債市做多熱情，收益率在年底大幅下行至1.6%附近。
2025年1月2日至2025年2月13日（持續(xù)27個交易日，中樞1.65%）：期間長期利率面臨央行引導(dǎo)長債、暫停國債買入、資金收緊等利空影響，但市場認(rèn)為僅是短期因素不影響長債定價，因此長期利率僅是窄幅震蕩。最終是在2月中旬以來資金持續(xù)收緊超預(yù)期、股票市場大漲、Deepseek與機(jī)器人版塊改變市場對中國科技實力預(yù)期，使得長期利率抱團(tuán)瓦解，收益率持續(xù)上行至最高1.9%。
2、打破震蕩行情的兩類因素分析
總結(jié)來看，債市震蕩行情源于在前期趨勢上漲/下跌行情后，市場逐漸對前期利多/利空逐步鈍化，同時新的利空/利多因素逐步出現(xiàn)，多空交織，市場觀望情緒濃厚。
打破震蕩行情因素有兩類。一是外部沖擊，過去主要以超預(yù)期的貨幣寬松為主，涉及情況包括2022年8月15日超預(yù)期降息、2023年8月15日超預(yù)期降息、2024年7月22日央行降息且短期內(nèi)未引導(dǎo)長期利率、2024年12月9日提出適度寬松的貨幣政策。這一般會給債市帶來快牛行情，一般時間發(fā)生當(dāng)日收益率大幅下行，后續(xù)牛市行情一般不超過一周，持續(xù)時間不長，右側(cè)操作空間有限。
二是債市原有的利多/利空因素被證偽，大多與基本面因素有關(guān)，均會帶來市場重新選擇方向。涉及情況包括2023年4月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、2023年12月增量政策落空、2024年11月增量財政政策力度可控、2025年2月資金面持續(xù)收緊與股市持續(xù)上漲。由此帶來的行情往往相對持久，初始階段以“陰漲”與“陰跌”開始，收益率當(dāng)日變動幅度更小但持續(xù)性長，這也是市場逐步形成共識的過程，這類行情也更適合右側(cè)操作。
3、長期利率震蕩時占優(yōu)策略分析
在長期利率震蕩市中，市場一般會逐步轉(zhuǎn)向票息策略，帶來信用利差壓縮。從2022年至今的7段震蕩市行情看，普遍出現(xiàn)了信用利差的持續(xù)壓縮，且這種利差壓縮可能貫穿長期利率震蕩的
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